中国股市质量变差了吗？ 投资者, 公司法, 证监会, 民事诉讼, 中国股市

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中国股市自从1990年底恢复以来，已有十几年的历史。在这些年里，全国人大陆续推出了《公司法》和《证券法》，并对《民法通则》和《刑法》等相关法律做了相应的修正；法院系统也根据这些立法做了相应准备，地方法院逐步受理、审理证券类刑事与民事诉讼；证监会从无到有，其功能定位也从帮助国企融资慢慢转向保护投资者权益，意在建立一个公平的市场交易场所。经过方方面面的努力之后，到今天，我们有必要对这些努力的绩效作一个客观的评估：今天中国股市到底如何
最近这些年它的质量到底是变好还是变差了

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如何评判股市质量
　　以往我们常说“中国股市的根本问题是上市公司的质量问题”，其实这只是问题的表面，因为，如果没有高质量的股市，怎么会有高质量的上市公司？可是，什么是高质量的股市呢？这个概念只能意会不可言传。比如，我们可能说：“能给投资者带来高回报的股市是高质量的股市。”但是，以股价涨跌的多少来判断股市的好坏也可能带来一些悖论，使监管部门去监管“指数水平”，而不管市场规则。简单地追求股市涨幅可能让股价短期内猛涨，就像1999年5月19日通过《人民日报》社论鼓励股民的做法一样，虽然让股价持续上涨长达两年，可这之后的股价却总是无法回归历史高点。

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评判股市质量的核心标准应该包括两方面。其一，看投资者的契约权益、合法权益是否有可靠的保障和执行架构；其二，看股市的信息环境是否足以让投资者辨别“好的”和“坏的”上市公司。前者是保证股市不是一个骗钱、掠夺的场所，后者是保证投资者有评判股票价值的信息基础。说到底，这两方面的制度架构充分与否决定了一国股市最终会成为“劣币驱赶良币”还是“良币驱赶劣币”的交易市场。一个高质量的股市会逼着坏公司变好，给投资者带来应有的回报；一个奖罚不明、信息浑浊的股市不仅使坏公司继续变坏，而且逼着好公司也变坏。因此，在很大程度上，“中国没有几个高质量的上市公司”只是表面现象，是由低质量的股市所催生出来的。

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那么，用什么指标来度量一个股市在多大程度上代表着“良币驱赶劣币”的机制呢？换句话说，虽然可以“感觉到”保护股民权益的法治架构以及股市的信息环境是可靠还是不可靠，但这毕竟太定性，不容易精确判断，我们希望能找到更加定量的综合性指标。
　　这里，我们用各股票价格间的同向波动率来测度股票市场的质量，也就是，平均每周沿同一方向涨或跌的股票占所有上市公司数的百分比。由于每只股票只有涨或跌两种可能性，同一时期内上涨股票的比率和下跌股票的比率相加应该等于100%，所以我们每周取其中较大的比率值。图2–2给出了自 1991年至今中国股市同向波动率的年平均值，这一指标可以从根本上反映中国股市质量的高低以及变化情况：它离100%越近，就说明该股市越像赌市，越倾向于让“劣币驱赶良币”；该指标越是向50%逼近，说明该股市越像投资市场，越倾向于让“良币驱赶劣币”。换言之，通过看该指标是否越来越低，即可判断监管者以及法院、媒体是否使股市质量越来越好。这里需要说明一下，如果各股票的预期投资回报率为零、股票间的价格波动相关性为零、而且市场信息绝对透明可靠，那么股市同向波动率应该正好为50%。否则，如果各股票的预期投资回报大于零或者个股间价格波动的相关性很强，那么质量最高的股市的同向波动率应该介于50%~60%之间。

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为什么个股价格的同向波动率能反映股市质量的高低呢？首先，如果证券市场法制不可靠，监管部门不执法，法院不受理证券诉讼或者处罚不痛不痒，那么，一方面上市公司内部的人会大胆掏空公司资产，制造“坏的”上市公司；另一方面，这种监管不作为会使财务作假和虚假陈述盛行。这样一来，股市投资者对于哪个上市公司在作假或掏空资产、哪个公司不作、哪个公司作得多、哪个公司作得少的情况可能都无法区分。其次，如果新闻媒体能够自由地追踪报道上市公司的炒作行为、验证它们披露的信息，那么媒体或许能以独立第三方的角色使市场上的信息更真实，同时也使有用的信息量增加。这样的话，股市投资者多少能更好地区分不同上市公司的好坏。相反，如果监管部门不仅自己不去监管、处罚作假和虚假陈述行为，反而以“市场稳定”的名义去压制媒体的打假报道，并且法院又动辄判决媒体侵权败诉，那么社会中本来可以改善股市质量的各种机制安排就都无法发挥作用，促使造假盛行，让股市参与者无法分辨好坏。

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　无法分辨上市公司好坏的后果怎样呢？投资者们要么随机乱买，不同股票只不过是不同的符号而已；要么“是股就买”，尽可能每只股票买一点。为看清这一点，我们不妨举一个例子。假如张三要把1万元投入股市，股市上有A和B两只股票。如果张三只知道这两家公司中有一家是“好”的，另一家是“坏”的，但由于对虚假陈述、财务造假的处罚无力，而媒体又不能去追踪报道，在A和B公司都说自己公司前景美好并且都声称始终把股东利益放在首位的时候，张三就无法分辨哪家在说真话，哪家在撒谎，于是无法对它们有准确的判断。如果张三只知道A和B两公司各有50%的可能性是那家好公司（股市信息最浑浊状态），那么他的1万元该怎样在A和B公司之间分投呢
　　当然，在这种情况下，就像当年吃了亏的中国股民在慢慢离市一样，张三可能选择远离股市，不玩了！如果他实在还要把这1万元买股票，那么，他要么应该蒙着眼睛抛一枚硬币，让抛硬币的结果随机决定到底该买哪只股票；要么就把A和B股票各买5000元，在两者间平均分配投资，以此来规避股市信息浑浊所带来的不确定性。

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当股市信息浑浊和股民信心缺乏迫使股民随机买股或者均匀分散买股，或者是股民们觉得他们在根据“信息”选股，但由于手头的“信息”纯属“噪音”，而事实上是在随机买股的时候，证券市场上的股票就会无论好坏要涨都涨，要跌都跌，各类股价同涨同跌。
　　实际上，我们从理论上可以证明，当投资者对股市的信心越低、信息越浑浊时，个股股价同步运动的程度就越高。
　　这种不分好坏的股票同涨同跌行为带来的后果之一是：好公司和坏公司的股价无差别，这等于在变相奖励坏公司、惩罚好公司。长此以往，就连好公司也不想“好”了，坏公司当然就更想“坏”了。正如诺贝尔奖经济学家阿克罗夫所说，这种逆向选择的结果是股市最终要关闭。

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中国股市质量在变好吗
　　因此，我们可用个股价格的同向波动程度来测度股市质量的高低。为避免某天、某周或某月的特殊因素影响我们对中国股市质量的评判，我们对一年50周中个股价格同向涨跌的比率计算平均数，然后将每年的结果综合于图2–2。
　　首先，我们看到，从1991年到2005年，中国股票的同向波动程度平均为90%，也就是说，任一周内有90%的股票一起涨或一起跌，中国股市基本无法区分好与坏的上市公司。有的朋友会说：“中国股票的同向波动程度之所以这么高，不只是因为信息环境和诚信环境差，还因为股民的素质差，因为股民不懂得如何评判上市公司。”这或许很对，如果真是这样，这只能加强我们用股价同向波动程度来测度股市质量的理论基础，因为投资者群体的评判能力也是整个股市质量的一部分。

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中国股市的同向涨跌率跟其他国家相比如何呢？1995年，美国和加拿大股市的同向波动率均为58%，法国为59%，德国为61%，英国62%，印尼67%，波兰82%，而中国为91%，是最高的。各国股市质量的差别显而易见。
　　当然，我们应该认识到，除了股市质量之外，一国上市公司的行业构成对股价同向涨跌率也有影响。上市公司的行业越集中，其同向涨跌率应该越高。对于小国家而言，这种行业集中度尤其明显。但对于大国经济来说，上市公司群中的跨行业程度应该很高，所以对大国股市来说这一因素的影响应该较小。
　　其次，自1999年7月1日《证券法》生效之后，监管部门在努力加大监管力度，法院也在尝试着受理股东证券诉讼，增加证券违规、违法的成本，但自1999年到现在，中国股价同向涨跌率不仅没降，反而从87%上升到2005年的91.4%，说明市场质量在下降，上市公司的好坏更加无法分辨。这里我们有必要补充一点，对各国股市的研究表明，在股市大盘上涨时，个股的同向涨跌率一般比股市大盘下跌时要低，也就是说，在熊市期间个股更倾向于一起跌。这种倾向对图 2–2中看到的中国股市同向涨跌率有些影响，但这种影响不应该从根本上改变“中国股市近年来没有变好”这一基本结论，而且中国的股市从根本上仍然是“劣胜优汰”市场。

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为便于比较，我们也可看看美国股市从1926年到2000年的经历。图2–3给出了 1926～2000年美国股市的同向波动率变化情况。1929年10月美国股市的崩盘引发持续多年的经济危机，那次危机促使国会于1934年通过历史性的《证券交易法》，授权成立美国证监会（SEC）。当时，美国股市的同向波动率为75%左右。但是从那以后，随着美国证监会执法力度的上升以及《证券交易法》在司法实践中的应用，美国股市的同向波动率逐年下降，股市质量不断提升，到今天降到60%以下。这期间，美国股市有涨的时候，也有跌的时候，但这并没有改变股价同向波动率在逐年下降这个趋势，其原因当然离不开美国证监会、法院和媒体相互独立、各司其职这一根本制度原则。这一原则保证了美国股市总体上朝着“优胜劣汰”市场方向发展。信息技术的进步，特别是互联网在20世纪90年代的出现，使证券信息成本不断降低，这当然加强了股市参与者分辨公司好坏的能力，使股价同向波动率下降。但问题是，为什么信息技术的进步使美国股市分辨公司好坏的能力在增加，而中国股市却没能享受到这种好处呢？