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十、产权交易的方式、策略与技巧

当然,我国有关产权交易的商业规则和法律环境不是一下子能够完善的。对于有才干的企业家来说,在各种不同的环境中都会演出有声有色的并购戏剧来。其实,在这种具有过渡性质的法律体系中,往往存在着更多的选择,给想象力留出更多的空间。因为企业家不仅可以在即定制度下选择收购策略,也可以选择制度本身(如前所说);不仅可以用多种并购技巧运作,而且可以在不同法规的缝隙间腾挪。所以,在我国目前的法律环境下,尽管存在许多困难,也不乏并购成功的案例。

在制度经济学看来,一桩交易的成功,实在和交易费用有关。交易费用过高的后果并不只是使人们的成本支付上升,更重要的是它会导致交易的失败。所以,促成产权交易成功的主要原因,是降低交易费用。交易费用包含了进行交易的各种操作的费用。显然,简化操作是十分重要的。一种思路,就是利用国有企业的特点,通过政府的操作实现企业间的并购。如国有资产管理局的周放生先生提出的授权经营的方案,就是利用几个不同的企业归属同一个政府主管部门的特点,简单地由该主管部门授权其中一个企业进行产权兼并,而无需支付现金。但这种形式的局限性,在于它更适宜在一个主管部门管辖范围之内运作。然而其利用国有企业特点的思路,却给人以启示。在珠海恒通收购上海棱光时,不去收购上市流通的个人股,却在一级市场上釜底抽薪,收购了棱光的国有股。一来简化了收购,二来是价格大大低于二级市场。不能不说是相当巧妙的。日本五十菱和伊藤忠收购北旅法人股,也是异曲同工。既然国有企业由政府直接管辖,并购活动得到政府的支持是至关重要的。仪征化纤收购佛山化纤,是应佛山市政府的邀请;珠海恒通收购上海棱光国有股,则得到了上海市政府的强力支持;北京万森与环宇电器的交易,也是在市领导的关心下达成的。尽管市场经济强调政府要较少地直接介入交易过程,但在目前的过渡过程中,要想利用国有企业的特点,借助于政府的力量还是相当明智的。

买东西是要花钱的,尤其是要买企业这样的大东西。但钱又是最稀缺的东西之一。筹集资金本身又要耗费相当大的成本。因此,如何能用较少的钱去撬动一桩产权交易的大买卖,显然需要创造性和想象力。当杜兰特创建通用汽车公司的时候,他只是用通用的股票换取数十家小汽车制造公司的股票,没花一分钱,就创立了后来世界上最大的汽车制造公司。八十年代在美国出现的所谓“杠杆收购”,就是一种极为巧妙的并购融资方式。其具体形式,就是用银行的贷款收购目标公司,然后以目标公司的名义借款或发行债券,偿还原来的银行贷款。这相当于用目标公司作抵押向银行借款收购目标公司。理论上,收购者自己可以只出很少的钱。当然这种作法有着极大的风险,经常导致被并购公司的资本结构的恶化,结果是无法偿还其债务,甚至走向破产。在中国,我们现在还缺乏发达的金融市场,但仍然有以小钱作大买卖的余地。一个典型的例子,就是珠海恒通收购上海棱光,然后又反向收购的事件。恒通收购棱光时的五千多万元,又通过反向收购流回到恒通的账户上。在仪征化纤收购佛山化纤时,采取的是承债方式,即可以根据偿还债务的日期分期付款。一汽对吉林轻型汽车的的并购,也是采取“承担债务,分期付款”的方式,减轻了在短期内的大规模资金压力。

当然,并购策略和技巧的精妙之处,已经是艺术了,不可言传。理性化的工具固然重要,但都不过是企业家决策时的参考,重要的是企业家对具体情境的微妙把握,和实际操作时的分寸感。

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十一、既有战略意义,又有商业利益

既然国有企业改革是目前我国的经济发展和制度变迁中的全局性问题,既然企业间的并购不仅会“盘活”国有经济的存量部分,而且会带来企业制度的变迁,因而并购活动本身就是具有战略意义的。同理又可以推出,产权交易又可能导致企业效率的改进,即盈利能力的提高,从而又蕴藏着巨大的商业机会。既有战略意义,又有商业利益,就意味着,这样一个关乎全局的改革有着强大的改革动力。一个有着强大动力的改革将会有一个较乐观的前景。实际上,许多敏锐的金融界、企业界人士早在几年前就认识到了这一点。不少证券公司早已以投资银行自栩;也有象万森产权这样的以产权交易为主业的公司纷纷出现;大量中介机构纷纷把注意力转向并购活动。也许几年以后,企业产权交易将会形成一个产业,并将持续相当长一段时间。

当然,正如前面讨论的那样,在我国目前的经济法律环境中,并购活动还是相当艰难的。尽管我们在这里谈论的多数案例是成功的案例,但只有香港恒胜集团的案例是最具典型意义的。因为它是一个失败的案例。我们为此要感谢恒胜集团,因为它无私地让我们分享了更为宝贵的经验,它使我们更清醒地认识到,若想实现我们的战略目标和商业利益,就必须共同探讨和切磋有关产权交易的各方面问题,探寻降低交易费用的方法。只有这样,我们才能把成功率从1%、10%,逐步提高到20%,30%,以至更高;使我们得以实现战略目标,获取商业利益。为此,我们不仅要向市场经济发达国家的金融界和企业界请教,还要在我国的特殊环境中探索出一套中国式的并购模式。也许到那时,我们可以自豪地说,我们产权交易方式,在华尔街是学不到的。

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