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1）现金流
　　
从私募股权/风险投资的投资方角度，私募股权/风险投资基金一共有三种主要现金流：
　　
1． 投资性现金流和退出性现金流，这是指基金投向被投资企业的资金和被投资企业因为上市和出售股权而返回给基金的现金。
　　
2． 年度管理费，基金管理人收取的管理费（一般是1—2个百分点）。
　　
3． 利息性现金流，基金管理人没有发现合适的项目时，募集资金带来的利息收入。
　　
从投资者的角度，把资金投向私募股权/风险投资基金这种金融机构，只有四种情形：
　　
1． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人没有发现合适的项目，所以将资金返回给投资者加上相应的占用资金的利息。
　　
2． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，经营失败，资金损失。
　　
3． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，企业上市或出售，投资管理人将获得的资金返还给投资者。
　　
4． 投资者将资金打到基金帐上，投资管理人投给被投资企业，企业一直占有资金，投资管理人无法将占有的企业股份变现，只好将股份返还给投资者。
　　
在这四种情形中，投资管理人都会收取相应的管理费。
　　
从法与经济学的观点看，任何国家在设计此类投资机构的时候，都应当考虑所建立机构的组织结构和法律结构是否有利于以上经济行为的最低成本运行，而不能单纯地依赖主观愿望和政策导向。尤其私募股权/风险投资的效果必须以十年左右的时间段来评价，这个时间段超越了世界主要经济体国家行政当局的任期，因此中小企业的融资在很大程度上必须依赖立法和司法系统的稳定性。

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2）回报
　　
流行的对私募股权/风险投资回报的报道和计算也有缺陷。一般公认的IRR方法是：投资者投入的初始成本和最后上市/转让套现所得在整个投资年限中的内部回报率。可是这种方法在实务中对中小企业有几个不利之处：
　　
1． 不利于投资者在投资没有回收之前监督基金管理人的业绩，同样的压力也会传递到接受投资的企业。
　　
2． 许多基金在约定的存续期以前就返还一部分资本给投资者，使IRR的计算更加复杂和缺乏一致性比较。
　　
3． IRR的基本假设是现金的流入和流出机会成本一致，但是私募股权/风险投资的投资者面临的机会成本是资本市场其它部分的回报，其风险要低于被投资公司的现金流的风险程度。
　　
如此复杂的业绩衡量问题，使私募股权/风险投资行业本身的融资都存在很大问题。可能利用的国民储蓄的基本方向是财政结余、商业银行存款和养老风险防范机构（如各类保险公司等）。至于参与直接融资的股票市场和相应的机构（如只能投资于上市股票的证券投资基金等）帮助不大，如果无论大小的企业都能够很容易上市，也就不需要如此复杂的机构安排来解决中小企业融资了。
　　
从耶鲁大学的David Cromwell 教授在经过特殊的技术处理后整理的美国各类私募股权/风险投资的投资回报（表2）看，其投资回报相当惊人。纽约大学的学者在对私募股权/风险投资的回报做出大量技术处理之后，也得出结论：一般来说，投资于私募股权/风险投资相对于“标准普尔500指数”每1美元每年要多赚25美分。

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3）风险
　　
毫无疑问，风险投资的回报和风险是相当高的，不过从政策面的角度，这个不是考虑的重点。一个行业的维持和发展必须符合风险和回报相符合，扭曲风险和回报的金融构造是无法长久维持的。
　　
现有的美式风险投资行业的结构大体是这样的：风险投资家投入一定限度的资本，但是整个行业却需要从更大的国民储蓄中获取金融资源。保险公司、养老基金、社会保障基金和各种捐赠基金由于其资金的来源和支付之间有相当长的时间距离，有天然的驱动参与这个市场，但是它们会尽量参与较多的风险投资以分散风险，风险资本家则发展了能够识别优秀企业家和商业概念的核心能力，两者之间形成了“委托—代理”关系。
　　
问题是这种“委托—代理”关系是高度信息不对称的，分辨哪些中小企业未来有发展，哪些没有前途是一件需要相当的行业经验的工作。即使是具有经验的专业人士也必须耗费大量精力和时间与众多中小企业打交道，结果是该行业的从业人员都具有相当的身价，但又不得不主要依靠管理基金作为自己的主要财富来源，他们中的优秀者往往要求远高于金融业一般从业人员的报酬。（1998年尚在科技股高峰来临之前，美国风险投资合伙企业的管理合伙人平均年收入已经达到280万美元，高级合伙人180万美元，一般合伙人从45万美元到91万美元，即使新加入的项目经理平均年薪也在10万美元以上。）
　　
从被该行业历史业绩所振奋的大型投资者的角度来说，管理大规模资金的基金经理无法监督每一个所投资的风险基金，他们必须依靠合理和合乎经济规律的治理结构来激励风险基金的管理者们。一般来说，风险投资家们收取2%左右的固定管理费后会按照一定的标尺来获得更多的收益。例如如果约定了20%的回报，风险投资家们还会约定超过20% 的回报中他们再获得超过部分的50%等。哥伦比亚大学的Charles M Jones和Matthew Rhodes-Kropf发现，经过长期的市场充分竞争，总体来说，在私募股权/风险投资领域，整个行业在发现优秀的有未来发展前途的企业过程中获得的额外收益，基本上都落入风险投资家的手中。投资给风险投资家们的大资金在调整了风险后，只获得了与其它投资品种（流通股票债券等）相同的收益。两位经济学家的解释是：经过充分竞争，最后能够生存的风险投资家们都是具有相当经验的专家，由于投资收获的周期长，耗费时间精力大，风险投资家们能够专注和分辨出好的项目其实相当有限，如此优秀的人才、如此大的人生赌注必然要求超高的回报。
　　
由此得出的结论是，如果真的想发展出一个能够扶植遴选优秀中小企业的风险投资行业，社会和政府可能要允许相应的企业或基金组织结构使该行业的从业人员获得绝大多数超额收益。甚至在社会文化上，社会各个阶层也必须对此报有坦然的态度，否则很容易出现，“为本来就不容易的中小企业融资或支援中小企业的资本家居然享有如此巨额的超额收益”的反感情绪中。

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4）现实
　　
即使以上的风险回报经济学理论和关于社会资源分配的论述可以令人信服，现实中的行业回报是否能够使产业按照理论所描述的方向进行呢？
　　
研究表明，现实中私募股权/风险投资的回报作为一个行业相当稳定而持久，而且与其它投资机会如共同基金（相当于我国的证券基金）不同的是，在许多其它的投资领域基金经理们为基金带来的回报常常呈现出一种“回归中值”的规律，也就是说表现良好的基金在下一个时段中很大程度上将表现很差，整个回报并不比市场的平均水平高。这是由非常深刻的金融和经济规律决定的，也就是人们常说的“随机行走”理论，真正能够持续战胜市场的证券投资基金经理少之又少。所以有经验的机构投资者在将资金托付给基金经理的时候都会考虑到是否历史纪录良好的基金其实已经是“气数已尽”，所以反而不能够考虑。
　　
但是在私募股权/风险投资领域，实践正好相反，基金的回报是“强者越强，弱者越弱”。这其中主要的原因是上文所论述的，风险投资家本身（而不是某种投资风格）是一种稀缺资源，表现良好的基金大有可能一直将这个趋势进行下去。另外，与证券投资基金不同，风险投资家可以在投资公司后采用排它性手段使其它基金无法进入，而证券基金则做不到。在实践中，好的风险投资公司往往能够在与有潜力的公司接触时得到更好的条款，以形成“双赢”的局面，例如硅谷的风险投资基金和硅谷的众多高科技企业共同创造的奇迹。
　　
但是情况也并非一成不变，目前美国风险投资所遇到的最大问题是他们在过去的几年里筹集的资金过多（表3）。去年底，36家风险投资公司筹集到的10年期资本高达10亿美元，而在10年前，2亿美元的资本就已经是天文数字了。一些大的风险投资公司已经决定缩减部分从投资者那里收集来的资本，而一些小的投资公司将被迫关门。还有因为协议受到严重的伤害，相当一些风险投资公司与投资者对簿公堂。这样的事情经常成为媒体报道的热点，但这种迹象表明，风险投资业正面临一场巨大的变革。一些掌握巨额风险资本的投资公司，仍然醉心于上个世纪末网络公司的发财神话，而这导致了投资者的不满，特别是大学的捐赠基金和养老保险基金。事实上，风险投资家们已经在找应对的措施。至少有的风险投资公司已经说出“除非是肯定能赚钱，否则我们是不会轻易吸收资本的”，而且美国一些基金巨头，如加利福尼亚退休基金会公布了一个更加严格的投资管理规定：禁止向在劳工标准、新闻自由、股民保护和融资透明方面不符合其规定的国家投资。

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上市
　　
鼓励中小企业到资本市场直接融资，积极拓展中小企业直接融资渠道以促进筹资来源的多元化，是解决中小企业融资的另一个重要手段。
　　
中小企业规模小，其股票难以到一般的股票交易市场上与众多的大企业竞争。为解决中小企业的直接融资问题，一些国家探索开辟“第二板块”，为中小企业，特别是科技型中小企业，提供直接融资渠道。如美国的NASDAQ，90%以上的最具成长性的公司都在该市场上市。

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创业板为中小企业提供直接融资
　　
建立“资本市场”或成立“证券交易所”，就美国的历史而言，并没有什么不同于建立其它商品市场的特殊性。只要能生存下去，没有违反法律精神，组织公司进行产权或产权衍生物的交易市场可以灵活组建。
　　
最初美国几乎每一个大城市都有一家证券交易所，主要交易当地公司的股票。由于通讯手段落后，买卖其他地方公司的股票既不可能也不现实。进入20世纪以后，随着通讯手段的提高，地方性交易所日益萎缩，大公司股票的交易逐渐集中到纽约证券交易所与美国证券交易所等少数几个全国性交易所。不符合纽约证券交易所与美国证券交易所上市条件的小公司则选择柜台交易市场和少数几个幸存下来的地方性交易所上市交易。
　　
NASDAQ这样交易中小企业股票的市场出现，是美国柜台证券交易市场发展中自然形成的。原先，柜台证券交易市场上的交易行情主要通过美国全国报价局，于每日出版物的“粉页”（因使用粉红色纸张印刷而得名）公布。由于每天只印刷一次，投资者不能随时掌握不断变动的市场行情，因而极不利于证券的交易。为了解决证券交易的即时报价问题，提高交易价格形成的透明度，美国全国证券交易商协会开发了自动报价系统，开始为柜台交易市场中部分较优质的股票提供适时自动报价及辅助交易服务。要想进入自动报价系统，公司必须提出申请，达到类似传统证券交易所的上市标准，并满足其它一系列条件。

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NASDAQ支持高成长性中小企业
　　
2000年3月，以美国NASDAQ为代表的创业板市场进入调整期以后，各主要创业板市场纷纷重新定位其职能，从片面支持高科技企业转向支持更多具有高成长性的中小企业。到2002年底，全球主要创业板市场有36家，其中，美洲4家，欧洲、中东地区19家，亚太地区13家。进入2003年以来，全球创业板市场的数量又开始呈现增长态势。
　　
2001年，美国NASDAQ率先严格上市条件，将上市标准中对净资产的要求改为对权益资本的要求，并剔除了少数股东权益。首次公开招股的上市标准1和2分别由净资产600万美元和1800万美元调整为权益资本1500万美元和3000万美元；持续上市标准1由净资产400万美元改为1000万美元。继2001年细化对公司治理的相关要求后，NASDAQ于2002年10月按照《萨班斯—奥克斯莱法案》通过了一项多达25条公司治理改革规则，要求增加董事会的独立性、强化审计委员会的权力、增加独立董事的权力等。

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IPO“累计订单询价机制”
　　
有研究者发现，自20世纪90年代以来，在全球IPO市场上出现了一个显著变化，那就是以美国的包销方式为典型的“累计订单询价发售机制”被愈来愈多的国家所采用，并逐渐占据了主导地位，而曾经被广为使用的“固定价格机制和拍卖机制”则逐步退出IPO舞台；另一个显著变化就是以“累计订单询价/固定价格混合机制”为代表的“混合发售机制”变得日益普及，甚至在某种程度上超过了纯粹的“累计订单询价机制”。
　　
“累计订单询价机制”，主要特点包括：定价过程中的路演和征求订单机制；承销商自由分配股票的权力；发售对象主要为机构投资者；正式发售前最终确定发行价格。
　　
在20世纪90年代以前，“累计订单询价机制”在全球范围内的采用比例比较低，但随着自英国撒切尔夫人开始的私有化浪潮的兴起，许多国家都相继出现了一些大型的成熟公司需要迈向资本市场，而本国资本市场则由于容量有限难以容纳，这时，美国资本市场便以其容量巨大、效率高、自由开放等优点而受到全球青睐，在美国资本市场上市成为一种潮流。与此同时，对这种大型成熟公司的IPO，原有的发售机制存在一些固有的缺陷。在这一背景下，美国投资银行依靠其强大的实力和在全球资本市场的影响力，不断把它们所熟悉的“累计订单询价机制”向全球推广，从而使得“累计订单询价机制”日益在全球范围被广为熟悉和采用，其总的趋势是采用国家不断增多，在全球影响力不断加大。
　　
“分配机制”是发行价格、发行数量决定机制能否高效运行的基础。“固定价格机制”下股票的分配一般要受到所谓“公平规则”的约束，承销商不得任意分配，投资者通过摇号或抽签的方法决定所获份额。“拍卖机制”中分配则取决于事先确定的拍卖规则和投标人所出的价格，而不能考虑某一投标人和拍卖人过去的关系。“累计订单询价机制”同其他发售机制的关键区别之处就在于该机制赋予承销商自由分配股票的权力。正是由于承销商拥有自由分配股票的权力，才使得承销商可以通过选择合适的规则，将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以诱使投资者揭示自己真实的认购意向和所获信息，从而更有效地进行价格发现，降低股票折价程度，提高IPO的效率。
　　
由于IPO发售和定价过程的高度不确定性和复杂性，如果不考虑承销商的道德风险，这种可以进行个案安排的制度效率必然要高于只能对所有情况执行同样规则的制度安排。由于这一发售机制赋予承销商较大的权力，如果没有完善的管制手段和监管措施，自然易于产生承销商与机构投资者、发行公司管理层之间的勾结。近期美国证券交易委员会（SEC）对各大投资银行的调查和处罚都与这一原因有关。但是这一道德风险的出现，并没有根本否定“累计订单询价机制”。针对不断产生的问题，SEC和相关机构也在不断寻求更为有效的管制手段和监管措施。
　　
虽然目前“累计订单询价机制”在新兴市场国家并不普及，但其中的先进机理仍值得有效借鉴。上市直接实现企业价值也是创业者和风险投资家的退出机制之一，他们的退出不光是实现了个人的收益，使这个阶层能够更加放心大胆地继续专注于其最擅长的领域，另一个结果也带来了企业管理者在不同技能管理者中的平滑过渡。即使在中国，2003年超过2亿美元的退出金额也令业界惊喜，其中发生在互联网行业的多起并购和IPO案例对创业投资退出贡献不菲。以“3721”、“易趣”为代表的互联网并购案例，以携程网为代表的海外上市案例，带来了新一轮对高科技中小企业的投资热。

xiaoaojh

谢谢

午夜萤火虫

不错不错,很有借鉴!!谢谢