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为什么中国股市质量在下降
　　回顾这些年关于公司治理、股东权益保护问题的讨论，我们看到，它先是让人们充满希望，特别是1999年的《证券法》颁布以及2001年一些杂志揭露的几起上市公司的财务造假欺诈案，这些都让股民们感到维权有望、有责必咎，也感到在媒体的监督和监管部门的监管下上市公司会认真对待信息披露。到2001年秋季，第一批证券民事诉讼案交到法院。可是，法院很快来了个“不受理”。几经折腾后，到2003年终于有了对大庆联谊、银广夏等上市公司的民事诉讼判决。但是，受损的股民能诉回的补偿微乎其微，更何况在法院受理投资者诉讼之前必须先有对相关被告的行政处罚或刑事判决，否则不予受理。可想而知，经过那几年的讨论热潮以后，不仅股民们对“法律武器”感到心灰意冷，连上市公司的管理层也感到虚惊一场：当初担心的“法律制裁”原来也不过如此而已。法院的不作为重新为上市公司的违规开了绿灯，使披露的信息又变得真真假假。因此，图2–2表明的近几年股市质量的下降就不奇怪了。

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那么，证券监管部门呢？在2000年之前，监管部门基本以通报批评的方式“处罚”违规、违法的上市公司和相关人员。从2001年开始以罚款为主。图 2–4给出了2000年之后监管部门对上市公司因财务作假、虚假陈述等行为而做出的平均处罚金额。2001年对违规上市公司的平均处罚额为75万元，2002年为40万元，2003年为58.6万元。可是，2004年的平均处罚额为31.6万元，2005年1~11月初为止平均为 35.5万元。
　　或许，这些平均处罚金额会因为一两笔大罚款而变得很高，因此不一定反映整体趋势。为此，图2–5给出了监管部门历年对上市公司处罚额的中位值。这里我们看到，在2002年之后对上市公司的行政处罚也呈下降趋势，处罚力度在减弱。上市公司的违规成本才四五十万元，对它们来说这种处罚本来就不高，而且还在下降。行政处罚对上市公司的威慑作用可想而知。

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　对上市公司的行政罚款次数情况大致是这样：2001年共4起，2002年为6起，2003年为17起，2004年为32起，而2005年1~11月共为11起。监管部门从立案调查到结案处罚，往往需要两年左右的时间。如果从2004年到2005年行政处罚次数的减少代表着一种新趋势的话，那么未来的行政处罚力度就不容乐观了。
　　不仅如此，正由于投资者民事诉讼的前提条件是已有行政处罚决定，这种趋势意味着投资者能用的法律空间必然也越来越窄。当然，对上市公司处罚次数的减少，或许不是监管部门的不作为，而是因为上市公司作假或掏空行为大有收敛，但愿如此。可是，图2–2中个股同向涨跌率在近两年的上升说明，股民们并不认为关于上市公司的可用信息（或真实信息）比以前多了，他们对上市公司和股市的信心并没增加。

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　2002年6月世纪星源起诉《财经》杂志成功之后，其他财经类媒体时常被诉名誉侵权或受到被诉的威胁。当媒体被起诉时，它们多数时候败诉。这些败诉也逐渐迫使媒体不再像以前那样敢于对上市公司的欺诈行为做追踪报道了。中国独有的指定披露上市公司信息报刊制度，也使证券行业的三大报处于从属地位，导致其对上市公司的许多劣迹视而不见，股市爆出丑闻时也往往选择缄默。这也从另一方面使证券市场的信息环境日趋浑浊，“劣币驱赶良币”的程度日益上升。

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建设高质量股市的方向
　　前些年，“公司治理”、“投资者权益”等这些名词在媒体、会议、商学院和法学院的课堂上都非常流行，一场轰轰烈烈的股权文化运动正在进行，也促使监管部门、全国人大以及最高法院出台一个接一个的条例、法规、法律和司法解释，让投资者受到鼓舞，并对上市公司管理层和董事会形成了具有威慑性的压力。可是，等这些书面上的条例、法规和法律要执行的时候，人们发现原来都是些“纸老虎”。结果，中国股市质量并没因为这些“公司治理”讨论而发生实质性的变化，人们的期望开始回落，股市没能转变成“良币驱赶劣币”的场所，反而是更加浑浊。

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大家熟悉的美国IBM公司，其股票每天有5亿多美元的交易量，但同是在纽约证交所上市的中国东方航空公司，在美国的日均交易量为8
000 股左右，每股14美元，也就是说每天的成交金额约为11万美元，跟IBM相比真是天壤之别。为什么差别如此之大呢？原因当然很多，但第一个原因是信息披露：信息数量和质量。根据Yahoo财经网站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有关东方航空的英文新闻共11条，4个月里东方航空发布了 3条消息，其余8条为报纸或证券分析师所写。相比之下，IBM一天就有21条相关新闻，其中4条为IBM自己所发，其余17条为报纸或分析师所写。当东方航空披露的信息一个月不到1条的时候，投资者当然没有理由问津其股票，而IBM每天提供那么多信息，投资者自然会注意到它，而且能更好地了解到投到IBM 的资本是怎样被使用的。第二个原因是美国独立的司法和相对独立的证监机构，它们的威慑力使IBM在发布信息时处处提醒自己要真实陈述、准确披露，否则法律后果严重。第三个原因是那些无情、独立、自由的财经媒体，它们会毫不留情地追查IBM陈述的信息的真实性，巴不得多查出几个“安然故事”，然后让记者自己以及他所服务的媒体更加出名。
　　这些机制是一个高质量的股市所不可或缺的。但是，在中国目前的制度架构下，这些必要的机制—司法独立、监管独立、媒体自由、立法机构听证监督—又恰恰是难以实现的。如果不朝着这些方向改革，那就意味着中国股市还继续会是“劣币驱赶良币”的场所。

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