Babul

在苏宁电器的增长中,包括了前文讨论的环境型增长与融资型增长的推动,但与其他公司相比,其内涵型增长的作用更为明显。

根据ValueTool公司绩效数据库所做的另一项研究显示,苏宁电器的资本回报水平也同样位列A股上市公司之首。从2003年到2007年,苏宁电器的ROE最高达到71%,最低也达到了42%(以上年净资产为基准计算)。

与此同时,苏宁电器的留存比例也非常高,公司只是在2004年和2005年分配了约为当年净利润5%和3%左右的红利。在中国的资本市场上,苏宁电器的成长性几乎没有遭到任何人的质疑。虽然这种增长在很大程度上缘于公司非常规杠杆模式的支撑,但这主要影响的是股东的风险,已经超出了对增长率本身讨论的范畴。

在很多分析人员看来,这种高增长的未来已然是一个确定无疑的趋势。但事实果然如此吗?

在婴儿出生的第一个月,身高增长速度的标准值约为10%,这一指标在婴儿出生的第一年为50%,但没有人敢期望以这样的速度长期增长。虽然企业的发展轨迹并不完全等同于人的成长,而且还可以通过各种手段来减缓甚至阻止增长的衰减,但生命周期的总体趋势却几乎不可改变。

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随着企业规模的不断扩大,有利可图的投资空间越来越少,随着规模所产生的有利效应逐渐饱和,以及各类竞争者的参与,企业的回报将逐渐下降至合理水平。这些反方向的力量将随着企业规模的不断扩大而逐渐加强,公司未来的内涵型增长将是各种正反力量综合博弈的结果。从历史经验来看,即便是内涵型增长也不可能被寄予过高期望。

现实中,企业的增长总是多重因素综合作用的结果,任何一个企业都不可能被简单地归结于某一种单一的类型。而且各种增长因素之间也是相互作用的,例如环境型增长同时也会提高公司的回报水平,并对内涵型增长形成促进。如果企业将运气型增长形成的收益运用到满意回报的投资领域,同样也可以转换为稳定的内涵型增长。而对于大型投资项目的内涵型增长很可能在一段时间内表现为释放型增长,等等。

之所以对增长进行以上探讨,并不是为了在上市公司的历史增长率上贴上若干标签,而是希望通过对增长驱动因素的分解,使那些基于基本面分析的投资者能够更合理地理解企业的历史经营绩效,从而对未来的增长做出更为理性的假设。

总体而言,作为一个谨慎的基本面投资者,对运气型增长不应抱有太多幻想,对于那些因为运气而偏离主业的公司尤其要提高警惕,同时融资型增长也应该在假设中尽量剔除,因为这种增长并不稳定,即便有，真正能落实到现有股东的还是未知数。

另外,盐湖钾肥等的环境型增长是危险的,因为它确实难以把握,那些自认为对环境型增长有确切把握的投资者更应该选择期货而不是股票。释放型增长和内涵型增长是令人神往的,但这种增长往往在股价中被给予过分评价,而公司低质量的治理水平更常常使增长为股东带来的价值化为乌有。增长总是绚丽的,但只有那些真正依靠核心竞争能力而建立起来的增长才是估值的可靠基础。