云南城投：风险已有所释放 “拍”总比“不拍”好

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中长期风险在时间和空间上已有所释放
   
公司一级开发项目面临的五大风险：（1）、规划调整导致可出让土地减少；（2）、工程进展低于预期；（3）、政府拍地时间不确定；（4）、政府违约：包括调低收益分成比例、终止未启动的三、四期（约2万多亩）合作、在拍卖后故意拖延或不兑现“收益分成”等；（5）、地价比09年预计值低。
　　
短期风险在昨日暴跌中也有所释放，且调整拍卖规则即可化解
   
短期风险是今日部分土地可能流拍，但这个风险完全可以通过调整拍卖规则（如取消7个竞买人的限制）或适当降低底价并择机重拍来化解，因此这种风险这主要是技术上的风险，况且已通过昨日暴跌7%释放。由于我们一级开发NAVPS13.26元/股的估值是按照150万/亩的单位税前净收益计算的，相当于325万/亩的单价，比本次418万/亩的底价低了22%，因此只要降价后不低于325万/亩，对公司价值就没什么影响。
　　
基本面未来有否极泰来可能，维持谨慎推荐
   
在地方融资平台安全问题浮现的形势下，地产调控政策有“纠偏”的必要和可能，下一阶段行业面临的政策压力或逐步减轻，考虑到昆明对土地财政依赖度较高，且地方财政已进入还贷高峰期，因此加速卖地是顺利度过还贷高峰期的最佳办法。过去一年多来，公司面临的诸多不明朗因素正逐渐明朗，而且股价已经历一年零七个月的深幅调整，因此中长期风险已有所释放，短期风险（今日可能部分土地流拍）也在昨日暴跌中有所释放。
　　
完全不考虑一二级联动的情形下，公司NAV至少也有18.9元/股，P/NAV为0.67，绝对估值低廉。若今年能以平均单价370万元/亩成功拍掉其中1500亩并如约按期在年底获得政府分成，2011年EPS即有望达到1.21元，预计12-13年EPS分别为1.82元、2.15元。鉴于仍面临不能如期获得土地出让净收益分成等一系列风险，维持谨慎推荐评级。