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二、金星钛白借壳中核钛白案例分析
（一）上市公司基本情况介绍
中核钛白主要从事钛白粉生产与销售业务，拥有设计产能4.5 万吨/年的钛白粉生产线。近年来，由于经营管理等问题，产量一直未能达到设计产能，而职工人数却大大超过同规模企业，致使产品成本过高，缺乏市场竞争力，再加上财务费用大，企业负担沉重，导致中核钛白抗风险能力弱。特别是2008 年世界金融危机爆发之后，钛白粉价格暴跌，中核钛白流动资金严重缺乏，生产线开工不足、多次停产。中核钛白2008 年、2009 年和2010 年连续经营性巨额亏损，自身持续经营能力存在不确定性，信永中和对中核钛白2009 年度财务报表出具了无法表示意见的审计报告。
2011年8月，中核钛白股东会审议通过由金星钛白整体托管中核钛白（从此基本确定重组的基调）。从2011年4月，债权人提出上市公司破产重整至2012年10月，中核钛白管理人提交《重整计划执行情况监督报告》，中核钛白重整计划执行完毕。
2012年8月，通过中核钛白破产重整，金星钛白股东李建锋、陈富强、胡建龙分别持有上市公司3,000万股、800万股、700万股，李建锋持股比例15.79%，成为上市公司第一大股东（原控股股东为信达资产管理公司）。

（二）标的公司金星钛白基本情况
金星钛白所处行业为“化学原料及化学制品制造业”，主要从事钛白粉及相关化工产品的生产与销售。金星钛白拥有钛白粉生产的全产业链，其全资子公司盐城福泰主要从事钛白粉粗品的生产，控股子公司无锡豪普则专门进行钛白粉粗品的后处理，全资子公司正坤贸易主要负责钛矿等主要原材料的统一采购业务。金星钛白利用硫酸法技术和设备生产钛白粉，下辖粗品、成品、硫酸、能源、环保等五个生产部和一个省级技术中心。金星钛白（不含子公司）现具备6 万吨/年钛白粉粗品、10 万吨/年钛白粉粗品后处理以及40 万吨/年硫磺制酸生产能力，生产型号为R-919、R-918、R-916 和R-915 等金红石型钛白粉品种。2010 年、2011 年和2012 年1-7 月，金星钛白钛白粉成品产量分别为1.16 万吨、2.81 万吨和2.60 万吨，近三年，金星钛白主营业务和主要产品均未发生重大变化，产量大幅增加，产品结构持续优化，产品逐渐向中、高端发展。

（三）交易方案
中核钛白发行股份购买金星钛白持有的金星钛白100%的股权资产，并配套募集资金。
（四）案例的特别点
1、关于借壳方的获利
这个不吐不快啊，这个案例凸显了：1）资本市场的钱好赚；2）国有资产的钱更好赚。
上市公司停牌前的20日均价为7.93元/股，金星钛白股东接受信达资产管理公司股份的股价为3.3元/股，上市公司发行股份购买资产的股份定价也是3.3元/股，仅为停牌均价的41.59%，属于破产重整中折让较高的行列。我极度怀疑该公司故意先破产重组再借壳上市，可压低发行股价（好像以前西安某上市公司搞过这手，虽然过会了，但是证监会对这个也是比较忌讳）。
再接着说，上市公司破产重整前，原控股股东中国信达持股7647.9万股，持股比例为58.83%，破产重组中，中国信达将股份悉数转让，股价为3.3元/股，金星钛白股东李建峰、陈富强、胡建龙分别获得3000万股、800万股、700万股。财务投资者九州弘羊和普瑞斯直分别获得2147.92万股和100万股，以上获得股份的股东无偿提供一定金额支持重组计划的执行，其中李建峰2400万元，陈富强 640万元、胡建龙 560万元、九州弘羊 2362.72万元、普锐斯置1100万元。而后中国信达以股权转让款13282.79万元支持破产重整计划，并再提供1700万元无偿用于提高小额债权组的清偿率，还借了10,200万元予中核钛白用于清偿债务。
现在敲算盘计算一下各方利得：中国信达持股7647.9万股，转让后所得25238.07万元，减去13282.79万元，减去1700万元，最后所得为10255.28万元，相当于一股卖了1.34元，而停牌前20日均价为7.93元/股，仅为16.91%，而且中国信达还提供12000万元借款用于中核钛白清偿债务，也就是说他卖了7647.9万股，最后只得了255万元的现金，后面那12000万元还不知道什么时候还。这么明显的国有资产流失，难道没人问吗？（证监会没问，他们也知道，问了的话，是答不上来的，谁敢出确认文件担保这个方案没造成国有资产流失）。中国信达为了支持亲儿子的工作，那真是不惜血本啊（该重组是信达证券作为财务顾问）。所以说还是国有资产的钱最好赚。再算一下当事人（算陈建峰），整个交易完成后（破产重整+借壳上市），陈建峰持有上市公司股份数为121,177,463股，持股比例为31.71%，也就说说他拿金星钛白的47.46%的股权（估值约3亿元）、现金9900万元（股权转让款）、现金2400万元（无偿支持破产重整的款项），共4.23亿元，换了121,177,463股上市公司股份，按停牌前20日均价计算，市值为9.61亿元，如果再加上间接收益（方案公告后股价上涨，截至目前，股价为10.74元/股）3.4亿元，也就是说李建峰拿了4.23亿元，换了13.01亿元，而且前者还大部分是未资产证券化的资产，后者是上市公司的控股权。当然他可能会说，金星钛白托管中核钛白提供很多借款啊什么的，总结约为1亿元，问题是以上的钱是要还的，而且按股权比例折算，李建峰也就相当于拿了4700万元（1*47.46%）。再算一下破产重整获得股份的财务投资者（就算九州弘羊吧），九州弘羊付出的是7088.14万元现金（股权转让款）和2362.72万元（无偿支持破产款），得到了2147.92万股股份，也就是说他拿了9450.96万元，换了上市公司2147.92万股，直接市值为1.74亿元，间接获利6028.50万元，也就是拿了9450.96万元，换了2.30亿元，2012年8月份拿出的钱，当即换成了上市公司的股份（而且股份还不用锁定），2013年1月证监会核准借壳上市方案，这个事就了了。投拟IPO企业的PE，过来看看吧，约9500万元，马上就成了2.3亿元的股份，而且股份还不锁定。看到九州弘羊，你们惭愧嘛。
2、关于估值
标的资产近两年一期经营情况如下：


（金星钛白的生产过程如下：采购矿石-粗品生产-后处理（成品））。
我对该估值有两个疑问：1）2012年业绩下滑如此厉害，是否是偶然原因，2）2012年后的扩产计划是否能如计划运行，如果投产，是否能产销平衡。
2012年业绩下滑原因，重组报告书的解释有以下几个：1）重要子公司盐城福泰因为2011年超产，原产能1.5万吨，2011年1-10月超产2.44万吨，从2011年10月开始停产整改，导致2012年未能生产钛白粉，利润下滑，（2011年净利润为5539.66万元，2012年1-7月净利润为-702万元）；2）子公司无锡豪普2011年有一笔1557万元的投资收益，而且因为2012年1-7月为中核钛白委托加工钛白粉粗品，相较于自采粗品加工成精品对外销售毛利率下降；3）钛白矿2012年价格上涨，公司对钛白粉进行惜售策略，以待价格上涨后再进行销售。
我对前两个原因表示不支持，金星钛白2011年钛白粉成品产量为2.81万吨，2012年1-7月钛白粉成品产量为2.6万吨（因为金星钛白母公司2011年底扩产4万吨粗品生产线竣工验收，所以即使盐城福泰2012年未生产，整个标的资产的可生产产能2012年是高于2011年的，4>1.5），所以在2.81吨的情况下赚了8600万元（其中有约1200万元扣税后的投资收益），在2.60吨的情况下只赚了1196万元，着实让人疑虑。第三个原因有待商榷，金星钛白截至2012年7月底存货值确实较大，但是是因为惜售还是因为销售不出去，那就不清楚了。而且通常来说，做重组也会做大重组当年的净利润，有利于估值和审核，在重组当年惜售，是很不正常的。再想得远一点，如果2012年惜售，那不是为了2013年藏利润吗？个人觉得，如果我是证监会，这个项目应该缓一缓，2013年下半年再审核，看看效果，不然心里没底。
还有金星钛白准备2013年后处理能力扩产2万吨，2014年粗品生产能力扩产4万吨，以上的产能扩产都计入了估值，是不是不太谨慎。
3、标的资产股权转让频繁和突击入股
金星钛白股权转让较为频繁，原是国资企业，后来转来转去（涉及职工股，外资股），转成了内资独资企业（民营企业），后来为了避税（我认为），由法人持股变为了自然人直接持股（按注册资本价格转让）。证监会反馈了价格转让的公允性，这个就比较好回答，直接说是同一批人持有。如果证监会问是否有税务风险，是否纳税了（按注册资本转，没有所得可不纳税，但是税务局未必同意这个转让价格），我想金星钛白股东就会傻眼了。
金星钛白2012年7月增资扩股，现金5000万元，获得金星钛白970.1426万元股份，交易完成后，获得上市公司13,341,665股股份，市值为1.43亿元。这个稳赚不赔的生意，就不清楚后面的利益纠葛了。不过证监会到时也没有过问这个情况。
4、其他特别点
（1）金星钛白有比较多的对外担保，部分金额大的解除，部分金额小的保留，控股股东承诺兜底；（2）业绩补偿用现金的方式，证监会还专门反馈了该问题，采用现金补偿是否保障上市公司利益，承诺方是否有实力现金补偿，信达证券答得也简单，1）这个是股东大会通过的，2）上市公司缺钱，用现金补偿更有利于上市公司；至于能力就说承诺方的资产情况（3）证监会就估值问题询问业绩承诺期，净利润大幅增长的合理性以及新建产能的达产率以及如果不能达产的影响（核心问题），个人觉得信达证券答得一般，没说清楚核心问题，当然可能说了更麻烦。（4）就国家环保部新出的《钛白粉、立德粉工业污染物排放标准》（征求意见稿）反馈是否对标的资产和上市公司的业绩有影响。（5）该案例虽是借壳上市，但是因为没清壳，上市公司有业务，不构成反向购买，而且是非同控，所以交易后，上市公司有大额商誉【但是重组报告书里处理为反向购买，我觉得有待商榷，证监会对于商誉的确认也反馈了】。（6）按惯例，证监会问了下募集现金的必要性以及内控制度。



补充内容 (2013-2-25 14:43):
关于反向购买这块，偶说错了。借壳一般都构成反向购买。在反向购买中，又基于会计上的被购买方是否构成业务，划分为一般的反向购买与权益性交易两种类型。这个案例中，上市公司尚有业务，应为一般反向购买，确认...