[20080920]歌尔声学-公司业绩增长受行业影响不明确，估值趋于合理-推荐

9月12日对公司进行了实地详细调研，我们认为公司业绩增长受行业（尤其是手机行业未来表现）影响不明确，还需继续跟踪行业数据，但估值趋于合理。
投资要点：
n          我们与市场不同的观点之一：行业的特点决定了公司快速持续成长不具有确定性。电声器市场本身不大，高端产品方面被欧美、日韩大厂占据主导地位，从而使得中国在电声器行业方面虽然占据着全球60%的产量，但仅仅是制造大国而非制造强国。
n          我们与市场不同的观点之二：所谓的产业转移给公司带来高速成长机会的说法缺乏立足点。我们认为公司目前快速成长在于公司避开和国际大厂的直接竞争，而是选择差异化道路进军对国际大厂来说盈利水平逐渐下降、但对公司来说可获得较高盈利的市场。
n          我们与市场不同的观点之三：公司固然具有一定的创新和自制能力，但设备自制方面我们认为不具有排他性，设备的主体靠购买，购买进场后根据产品生产的尺寸大小进行较小局部的调整，这在工艺上不具有其他类似公司想不到和做不到的可能；公司在模具开发上具有一定的优势，但模具开发费用平均分摊到单位产品上的成本并不高，具有的排他性也不强。
n          公司整体毛利率将呈现下降的趋势。相同性能指标的手机的价格呈现下降的趋势，因公司在客户中的绝大多数产品不具有定价能力，将存在出厂价格下降的可能；公司直接人工成本方面，2008年预计将比2007年同比增长20%以上。
n          首次给予“推荐”的投资评级。预计08-10年EPS分别为1.11、1.53、1.90元，公司目前股价为24.95元，分别对应08年22.51倍、09年16.33倍、10年13.16倍的P/E，对比目前的行业估值显现估值合理，首次给予“推荐”的投资评级。
风险提示：
n          目前公司各产品应用领域中，70%左右集中在手机领域，一旦手机行业需求萎缩，将导致公司盈利变动幅度增大的风险；
n          纵观全球主要电声大厂（Hosiden、BSE、Merry、AAC）的发展历史，普遍存在营业收入和净利润正负波动幅度很大，成长的持续性周期一般在1-2年之间，公司未来不排除业绩波动大的风险。
n          公司产品出口比例在60-70%之间，主要以美元结算，人民币走势影响比较大。

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