不同模式下企业并购绩效的实证分析
戴榕 干春晖
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2002年9月
不同模式下企业并购绩效的实证分析
戴榕 干春晖
内容提要
本文对不同并购模式下上市公司并购绩效进行了实证分析。首先回顾了一些相关理论与实证结论，接着对样本选择和数据来源做出说明，然后用累计非正常报酬率检验法对比了短期内市场对三种模式的并购活动的反应，结论为：短期内纵向并购的CAR均值最高，与横向并购和混合并购的CAR值差异显著，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。对于一个较长时期内企业并购绩效的变化，本文采用TOBIN’S q的变化加以衡量，相应结论为TOBIN’S q的变动由高到低依次为混合并购、纵向并购和横向并购，但是差异并不显著。最后针对研究的结果提出了一些解释和相关建议。
关键词 并购绩效 累计非正常报酬率 TOBIN’S q
目前，对资产重组的定义和分类尚没有形成权威的观点，根据证券市场约定俗成的分类方法，可以将资产重组分为四种：股权转让、收购兼并、资产剥离、资产置换。其中的收购兼并就是通常意义上的企业并购（M&A），即在市场机制的作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。在我国，企业并购作为资产重组的一种形式，已为越来越多的上市公司所采用，并对证券市场产生了深远的影响。
按并购双方所处的产业来分，可以把并购活动分为三类：横向并购、纵向并购、混合并购。本文旨在对比短期与长期内三种不同并购模式的绩效是否存在显著性差异，分析混合并购是否能够与横向并购和纵向并购一样能带来公司绩效的提高，这对于并购政策的制定及我国借助证券市场实现产业结构的转换升级等方面均具有较大的意义。
一、理论综述与文献回顾
在国外，横向并购、纵向并购所产生的经济效益已经得到了理论与实证分析的验证，但是混合并购的绩效无论在理论上还是实证分析中都存在着较大的分歧(殷醒民，1999)。关于混合并购对绩效的影响，理论上存在争鸣。有利的解释有：1、公司可以通过混合并购降低经营风险。许多学者如ADELMEN（1961）和SCHREINER（1969）从马柯维茨和托宾的资产组合理论来分析混合式并购，认为收益并非完全正相关下的投资组合减小了某一目标收益率下的证券组合方差，将企业资源投入到不相关的产业中去可以减小利润波动的幅度，所以具有明显的经济效益。2、影响并购绩效的有企业效应和产业效应。从产业效应而言，混合并购是资源从收购企业所在的需求增长缓慢的产业转移到被收购企业所在的需求高速增长的产业。MYERS和MAJLUF（1984）认为混合并购是企业为了降低合并企业的资本成本从而将被收购企业所在产业的投资机会内部化。
不利的解释有：1、LEVY和SARNAT通过数学模型证明，混合并购没有带来市场力量形成新的市场优势，也没有改变合并前股票的市场均衡价格。纯粹混合并购产生的多角化在完全的资本市场上并没有产生经济效益。2、管理协同效应理论认为：企业的显著特征是它拥有组织资本和组织经验。这两者结合产生一般管理能力、行业专属管理能力和企业专属非管理人力资产。在混合并购中只有一般管理能力能够转移，所以与其他两种形式相比，混合并购的管理协同效应是有限的。
这两种效应共同起作用的结果如何，只有通过实证分析去验证。AGRAWAL（1992）的实证检验说明兼并后若干时间内混合并购的并购公司收益不低于非混合并购。ELGERS和CLARK（1980）发现混合并购的并购公司的收益高于非混合的并购。
国内学者如高见（2000）以1997和1998年发生资产重组的上市公司为样本，结论是行业相关的资产重组的净资产收益率（ROE）高于非行业相关的净资产收益率，但用单一的ROE指标似乎不能准确验证绩效的变化状况。陆国庆（2001）通过对1999年沪市的实证分析得出的结论是产业创新型的资产重组的绩效显著优于非产业创新型重组的绩效。但是以每年12月31日的收盘价为基础计算流通股市值似乎受偶然因素影响较大。这两个有关于不同产业模式下的资产重组的绩效分析结论是不一致的，并且本文所研究的是企业重组的形式之一企业并购不同模式下的绩效比较，部分可能会表现出与整体不一致的性质，所以现有的结论并不能照搬。由于存在上述问题，不同并购类型对并购绩效的影响有待于进一步验证。
二、数据来源、样本选取与研究方法
市场是最不坏的评估师，我国的证券市场已经通过了弱有效式检验，所以本文拟用1999-2000年沪市资料采用CAR方法检验短期内市场对三种并购类型的反应，并用TOBIN’S q指标分析不同时间跨度内不同类型并购绩效的变化状况。
（一）本文的数据主要来源于：
1、《2000、2001上市公司速查手册》中上市公司重组事项总览附表。
2、证券之星行情分析软件。
（二）样本选取：
笔者选择了1999年1月1日到2000年12月31日的上交所所有发生并购活动上市公司为样本，满足下列标准的予以保留，否则剔除：
1、同一公司一年内只有一次关于并购活动的公告，该公告内可以包括多项并购活动，但是类型必须单一。
2、上市公司为并购方。
3、上市公司行业为除综合类的其他行业。
4、被并购公司所属的行业明晰，公告中予以披露或有资料可查。得到有效样本59个。
表一 样本情况
|
|
横向并购 |
纵向并购 |
混合并购 |
合计 |
|
1999年 |
12 |
4 |
10 |
26 |
|
2000年 |
15 |
6 |
12 |
33 |
|
合计 |
27 |
10 |
22 |
59 |
收集的指标有：设公司并购公告日为第0日，〔-35，10〕期间的各股股价，各股票的日收益率为RJT=（PJT-PJT-1）/PJT-1，〔-35，10〕期间的上证综合指数的波动直接记为市场收益率RMT。各相关公司每年最后5个交易日的收盘价及年报所公布的相关财务指标。
（三）研究方法
1、 非正常报酬率检验法：
非正常报酬率检验法是衡量并购活动对股价影响的一种常用方法，具体步骤如下：
A、 估计市场模型的系数：
使用市场模型时必须选择一个清洁（CLEAN）期，该期间不能将事件期包含在内，这里我们选取〔-35，-11〕为清洁期，相应的模型为：
RJT=αJ+βJRMT+εJT T∈〔-35，-11〕（其中RJT为各股票的日收益率，RMT为市场收益率）
根据此期间的数据，得出αJ和βJ的估计值。
B、 根据市场模型，计算ERJT
ERJT =αJ +βJRMT T∈〔-10，10〕
C、 非正常报酬率的计算：
ARJT= RJT - ERJT
D、 对事件期内每一天各种类型（横向、纵向、混合）的ARJT求平均数，得出各种并购模式下的ART。 T∈〔-10，10〕
E、 计算非正常报酬率
CART=∑ART T∈〔-10，10〕
2、 TOBIN’S q检验法
TOBIN’S q作为市场价值与重置成本之间的比例，根据国外的研究，可以用来测算企业并购的绩效（LANG等，1989），借鉴CHUNG和PRUITT（1994）和陆国庆（2001）的方法计算TOBIN’S q的值，如下：
TOBIN’S q =MVE+PS+DEBT/TA
TA—公司资产帐面值
DEBT—企业负债值（总资产—股东权益）
MVE—公司流通股市值 （MVE=流通股股数*股价）（本文中股价取相关公司每年最后5个交易日的收盘价的均值）
PS—公司非流通股值 （PS=非流通股股数*每股净资产）
Q= TOBIN’S q J-TOBIN’QI（J›I） Q值提高越高则绩效提高明显。
三、实证结果
1、 CAR分析法（短期市场反应）
从表一的样本中用SAS软件的random sample功能在每种并购类型中随机抽取10个作为子样本计算CART的值，如下表所示：
表二：不同并购模式下的累计非正常报酬率一览表（%）
|
T |
横向CART |
纵向CART |
混合CART |
|
-9 |
0.39 |
0.93 |
-1.02 |
|
-8 |
0.67 |
1.56 |
-0.47 |
|
-7 |
1.82 |
2.4 |
-0.19 |
|
-6 |
1.29 |
3.72 |
-0.78 |
|
-5 |
4.03 |
3.36 |
-0.52 |
|
-4 |
3.11 |
3.43 |
0.050 |
|
-3 |
3.56 |
3.66 |
-0.55 |
|
-2 |
3.11 |
3.41 |
0 |
|
-1 |
6.38 |
3.65 |
1.46 |
|
0 |
6.01 |
5.62 |
1.37 |
|
1 |
3.36 |
5.59 |
0.54 |
|
2 |
2.15 |
6.13 |
0.62 |
|
3 |
0.82 |
6.65 |
0.74 |
|
4 |
-0.35 |
5.14 |
0.64 |
|
5 |
-0.73 |
3.02 |
0.11 |
|
6 |
0.25 |
2.4 |
0.93 |
|
7 |
1.14 |
3.09 |
1.09 |
|
8 |
0.68 |
3.17 |
2.49 |
|
9 |
0.65 |
2.37 |
3.64 |
图形直观表示如下：
下面是一些描述性统计量的计算，从中我们可以看出不同并购类型的CAR的分布情况。
表三：CAR分布情况表
|
组别 |
n |
mean |
Std.dev |
Std.error |
|
横向A |
19 |
2.02 |
2.01 |
0.46 |
|
纵向B |
19 |
3.65 |
1.54 |
0.35 |
|
混合C |
19 |
0.53 |
1.16 |
0.27 |
为了检验市场短期内对三种并购的类型是否有显著性不同，可以采用独立样本均值比较，结果如下：
均值比较的P值A、B两组间为0.0037；B、C两组间为0.0001；均小于0.05，说明横向并购、纵向并购的短期市场反应有差异，纵向并购与混合并购间绩效也有差异，而A、C两组间的P值为0.0121，大于0.05，说明横向并购与混合并购间的短期市场反应差异性并不显著。
2、TOBIN’S q检验法
本文采用TOBIN’Q的变动来衡量一年内发生并购企业的绩效变化。样本为表一所列的所有公司。
实证结果如下表：
表四：Q统计表
|
|
样本值 |
MEAN |
STD.DEV |
MEDIAN |
P |
|
横向 |
27 |
-0.45 |
0.93 |
0.18 |
0.5277 |
|
纵向 |
10 |
-0.19 |
0.58 |
0.19 |
0.4801 |
|
混合 |
22 |
-0.14 |
1.01 |
0.22 |
0.22 |
为了比较三种并购模式绩效是否有显著性差异，我们采用方差分析的方法，结果所得的P值分别为0.5277、0.4801和0.22，均大于0.05，所以差异并不显著。
四、结论及解释
从短期来看，市场对三种并购模式均有反应，其中纵向并购的CAR均值最高，与横向并购和混合并购的CAR值差异显著，但是横向并购与混合并购的差异并不显著。
从较长的时期来看，并购绩效TOBIN’S q的变动由高到低依次为混合并购、纵向并购和横向并购，但是差异并不显著。
解释一：纵向并购的CAR较高，混合CAR最低，其一可能是因为纵向并购的样本量较少，会影响结果的说服力。其二可能是因为纵向并购确实较受市场的欢迎。无论是前向一体化还是后向一体化，都可以通过交易内部化来节约组织经济活动和资源配置的成本，从而确实提升利润，所以市场对此反映强烈。而一些混合性并购在前些年多是报表性重组，炒作一些热点题材，对于业绩的提升没有明显的作用， 所以公众近年来反应冷淡。
解释二：三种类型的并购发生后企业的TOBIN’S q比并购前都有了不同程度的下降，一可能是因为并购后的公司没有注意并购的整合。这是诸多并购失败或成绩平平的重要原因。二可能是因为并购后的一年仅是一个过渡期，整个企业处于一个较大的变革时期，企业业绩难免受到影响。
解释三：TOBIN’S q的变化从高到低依次为混合并购、纵向并购和横向并购。一些企业确实借并购之机进入到全新成长性良好的较有发展前景的行业。应该承认各产业间的平均利润水平差异是很大的，由于整个产业的整体利润率较高，因此公司业绩也有较大的提升。
五、政策建议
首先、政府应该鼓励实质性的非题材炒作性的混合并购。一般来讲，对于市场需求趋于饱和而生产能力过剩的行业，限产并不是通行的做法，一般而言，各国政府采用鼓励这些生产能力投入到更有前景的产业中去，而混合并购就是一个选择，这对于我国产业结构的调整和升级也有很大的意义。
其次、企业应该重视并购后的整合力度，并购交易的签约并不代表并购的结束，而只是整合工作的开始，企业必须开展包括企业战略、人力资源、企业文化等方面的整合，才能使企业绩效有大幅度的提高。
The Empirical Analysis of Difference M&A’S Performances
DAI RONG GAN CHUNHUI
(laceName w:st="on">ShanghailaceName> laceType w:st="on">UniversitylaceType> of Finance and Economics, Shanghai ,200433)
ABSTRACT
Firstly, some related theories and empirical conclusions are summarized, and then ,we make some explanations on the choice of sample and the source of data. Secondly, short-term market reaction to three kinds of M&A are calculated by the method of CAR, .As to the relatively long period , the variation of TOBIN’S q is made used of to measure changes of firms ’ performance. Finally, some explanations and suggestions concerned are proposed.
Key words: the performance of M&A CAR Tobin’s q
参考文献
1、 威斯通等，1998：《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社
2、 干春晖，2002：《企业并购》 立信会计出版社
3、 殷醒民，1999：《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社
4、 中国证券报社：《２０００年上市公司速查手册》、《２００１上市公司速查手册》，新华出版社
5、 陈信元等，1999：《资产重组的市场反应》，《经济研究》第9期
6、 陆国庆，2001：《中国上市公司资产重组的产业效应分析》《经济科学》第1期
7、 高见等，2000：《中国证券市场资产重组效应分析》《经济科学》第１期
8、 M.A .Adelmen, “TheAntimergerAct,1950—1960” American Economic Review,proceedings.vol.51,may,1961
9、 Smith and Schreiner, “A Portfolio Analysis of Conglomerate Diversification” , Journal of Finance Vol.24(June 1969)
10、Lang等,1989; Managerial Performance, Tobin’s q, and the Gains from Successful Tender Offers, Journal of Financial Economics, Sep,pp,137-154
11、Chung等，1994; A Simple Approximation of Tobin’s q ,Financial Management, Aut,Vol,23,NO.3,pp70—74
12、Anup Agrawal等，1992; The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of an Anomaly. Journal of Finance,47,Sep
13、 Elgers P T and J J Clark, Merger Types and Shareholder Returns,1980,Additional Evidence”,Financial Management,Vol.9
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发表于 2005-7-28 11:37
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