股东价值最大化？ 价值, 股东, 管理层, 巴菲特, 华尔街

jorui

某日，有人跟我争论股东价值最大化的问题。说是听马云这个大忽悠在某个场合说，客户是第一优先的，股东的资金在运营中的确是起到很大作用，但如果没有了客户，就什么也谈不上。所以不应一味满足股东的要求。

我理解，所谓股东价值最大化，是针对管理层价值最大化而提出来的。巴菲特和芒格多年来一直反复强调，他们个人的资产大部分都在巴郡公司，他们个人在公司领的薪水非常有限，他们不会因为业务的扩大而铺摊子、上费用。针对华尔街肥猫的天价薪酬，他们有过严厉的抨击，那些拿股东资金和存款人资金去豪赌，赌赢了自己获得巨额薪酬，赌输了股东和全社会买单的行径，完全是管理层利益最大化，而不是股东利益最大化。我想，股东利益最大化，应该从这个角度去理解更合理一些。

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又展开来想，股东、客户、员工（管理层）这三者的关系在很多时候都是有冲突的。如何平衡这三者的关系，是一间公司的战略、文化决定的，能否基业常青不仅取决于行业属性、盈利模式，也跟这些人际关系高度相关。

在资金密集和技术含量管理效率要求不高的行业，股东的强势是明显的。例如资源类公司，矿在那里，谁来开采差别不大，社会需求也在那里，价格怕也差不多。类似地，公用事业等，也应该是股东比较踏实和放心的行业。

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主要靠人的智慧、创新、经验来运作的轻资产行业，股东的话语权和管理层就差别大了。例如科技类公司。股权激励最早就是在这类公司流行开的，没有了能干的人，公司根本无法生存，何谈股东价值？所以这类公司，除了创始期间的原始股东，后来追加投资的VC、PE们，都是出大钱，占小股，高溢价认购的。出了大价钱还未必能控制公司，PE、VC们对管理层考察的眼光高低就几乎决定了项目的成败。

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金融行业中，银行和保险，需要天量的资金投入，但人的因素又十分关键，股东和管理层的博弈就十分微妙。即便是在2008年如此惨烈的情况下，存活下来的金融机构的员工，其薪酬仍然是远高于社会平均水平，尤其是高管。我的一个同伙，就是写中国ABC博客的那位，曾非常刻薄尖锐地支出，银行、保险的宿命就是破产。虽说夸张了点，但作为长期投资者来说，回避这种两难博弈，不妨是一个好主意。塞思卡拉曼也多次提醒，金融行业有独特的风险，面临周期性灾难。

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金融行业的细分子行业，资产管理则是另外一个状况。从理论上说，资产管理行业只需要很少的股东投入，甚至几乎不这么需要股东资金，只要是从事不保底的资产管理，则不存在资本金的约束。对经营者来说，只要控制好成本，经营绩效通常是不会大幅亏损的。所以，类似惠理基金（806.hk），在牛市来临的时候，杠杆非常大。熊市的阶段，基本上不容易亏损。这类公司，是金融行业里少有的值得投资的对象。

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大多数竞争性行业，既需要资金投入、又需要管理层勤勉高效运作，则管理层、股东、客户的三者利益的均衡是必然。相对来说，管理层更重要一些，因为高度竞争行业，尤其是服务行业，客户关系的确是第一位的，如果管理层不持有一定份额的股权，经营过程中的跑冒滴漏可能令到股东没什么收益。而股东、管理层有一个相对均衡、制衡的关系，则大大有利于公司的长远发展。典型例子莫过于张裕。

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公司治理结构是很大的话题，很难有一种模式放之四海而皆准，但总的来说，均衡是一个大的考虑方向。作为外部小股东，我们的话语权是很小的，看清楚利益分配格局，再来站队不妨是一个办法。回避那些大股东一股独大，并且无意做大上市公司，一心只想盘剥中小股东的；也要回避管理层一股独大，根本不拿股东利益放在心里的；至于在竞争中完全没有定价权，也无法控制上游成本、管理成本的，不投也罢。