一位价值投资者的自白 的, 是, 投资者, 如何, 最好

acelin

一、论偏见

问：wjmonk兄，你的投资标的是如何发现的？

答：很随意。

一般是这样的：从常识上找不死的公司；长期跟踪并找出它不死的原因；在出现短期不利的情况时提高警惕；价格进入安全区间，买入并持有。

短期不利因素最好的莫过于偏见，偏见是常见现象。比如白酒是夕阳行业（不看茅台的理由，没有把握到奢侈品行业的赢利增长规律）；乳品没有差异性，不赚钱（漠视产业整合的状况和高毛利、高资产周转的现实）；汽车是家电，根本不赚钱（不去看整车公司的ROE和产业链条的差异）；家电企业没有壁垒（对格力的厌恶）；啤酒市场竞争激烈，没有前途（未分析青岛啤酒和燕京啤酒的报表差异及背后发生的深刻变化）；联通是个垃圾（未分析管理层变化后债务的大量减少，自由现金的急剧增加以及中国移动占据80%以上行业利润将导致的行业变局）、兰州铝业（氧化铝在涨，一定会在涨，电解铝会跌，还会继续跌）。

次优的选择是企业经营确实经历了不利的变化，被市场遗忘，特别是持续的价格下跌将导致投资者心理上对这类公司的回避心态。如上海家化（去看一下2004年的年报吧）、山东黄金（看看招股说明书并对比一下紫金和中金）、一汽轿车（可以分析一下他过去5年的资产负债表，再问一下周围的人对一汽生产的汽车有无在质量上的普遍不满）。

当然，孜孜以求的是找到我可以理解的好公司：好行业+好公司+偏见导致的低价格=非卖品。

这样就可以偷懒了，只要考虑新的分红和自己人力资本产生的自由现金流再投资就可以了。（注：对 “ 低估 ” 的原因认识相当深刻）

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二、关于具体标的的选择

答：当然,最大的偏见就会形成整个资产价值的低估,也就是所谓熊市.

这时可以用低廉的价格买入非常好的公司的股票(ROA一直高而稳定,现金奔涌)，那后面其实你已经没什么可做的了。（注：他用的是ROA这个指标，尽管我个人认为ROIC更合理一些）

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三、关于阅读（招股说明书）

答：先多读吧，不要有框框，也不要急于求成。读多了，过上足够的时间，一定会有进步的。读一年同时思考，然后去看看经典的书；然后重复。我基本就是这么做的。好书每年都再翻翻，不可能一次看懂的。

　　大概过个３－５年，你就可以知道自己对那些长寿的公司有感觉了。那时侯你就拥有属于自己的公司，对其价格和价值有基本的判断。这时候你用闲置资金做投资就很难输钱了。

价值投资不需要高智商，但需要正确的方法，稳定的心态和持续的思考。合理的价格买长期ＲＯＡ高而稳定的公司，分享它的收益，很难输钱的。

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四、关于资产价格

答：升值其实是一个名义价格的问题，关键是作为度量标准的货币本身是不稳定的。特别是货币与黄金脱锚后，内涵的价值更加不稳定。

所以名义价格的上升与下降其实没有意义。还是那句话，以资产为核心考虑问题。

当然，这就涉及到评估各类资产相对价值的问题。核心的比较还是资产长期平均收益率的对比。

而这最后一点又必须考虑相关的一些问题。其实就是核心竞争力的研究。

宏观问题我虽然有兴趣，但确实超出能力太多，没办法得到自己有把握的结论，那暂时就只好不用了。还在思考的阅读，但确实没有想法。

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五、林地、公司资料分析

答：这里提一下长江电力。

我喜欢这个东西，就是因为它可以长时间的提供一次能源。

成本是一次性的，收入是长期的，而且可以抵御货币价格波动的风险。

记得从一本小册子上读过，德国铁血首相陴斯麦，不断的买林地。他认为股票来钱快，但不稳定。树林包括土地和树木，树木有自然增长，土地可以抵御通货膨胀。他认为长期看这些资产的回报率超过4%。某种程度上，他是把林地作为他的资产评估基准，而不是货币。

我接受这种观点，并把长江电力作为我的林地。

公开资料更多的是提供一个公司行为的轨迹。我最喜欢的是从中找出其做事的原则。

长期的财务数据的变化，和各种公告透露的信息，都非常重要。

做永远比说更能解释一个组织或者个人真实的行为原则。

大城市里的地产是分享财富的工具。只要人类总体的经济增长是大趋势，只要商业社会导致的分配是集中在少数人手中。这些大城市里黄金地段的房地产就是可以长期持有的。

acelin

六、论贵州茅台（2004年的观点）

答：投资者普遍认为，白酒行业是夕阳行业，但从贵州茅台上市以来的数据看，情况有所不同。贵州茅台1999年至今年产品毛利率一直维持在80%以上，净利润增长在16%-40%之间，属于高速增长的典范，特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的，说明增长主要依靠商誉，属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果，同时贵州茅台过高的绝对价位也将很多投机客挡在门外，但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析，请诸位网友指教，特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。

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　1、贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为5年，当年的产量5年后才能转化为销售量，所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升，高度茅台的销售量一直维持在3500吨以下。但贵州茅台从1999年开始增加产量，当年生产量为6000吨，2003年为10000吨，我们可以估计其1999-2003年的产量分别为6000、7000、8000、9000、10000吨。这部分产能在2004年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少5年的销售量翻倍的阶段。估计2008年贵州茅台高度酒的年销售量将达到8000吨。

　　2、白酒行业自1996年806万吨开始萎缩，到2002年460万吨，年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%，说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月，五粮液带头涨价，茅台、剑南春跟进，同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话，对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底，市场环境有利于白酒企业的发展。

　　3、 考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价，笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。

　　4、 国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大，对贵州茅台有利。

　　5、 由于公司长短期债务均为0，所以贵州茅台很难在二级市场融资，老股东的权益不会被稀释。

　　6、假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加；消费税按25%计算；由于长短期债务均为0，财务费用为负数，保守按照0计算。按照以上假设计算，到2008年，贵州茅台的年净利润将达到20亿左右，每股收益6-7元。

　　7、贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护，毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同，其利润增加并不需要大量的固定资产投资，经营风险小，自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值，相反会升值。所以即使碰到某年销售不利，也不会产生经营的困难。

　　8、 结论：贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段，该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。

　　9、笔者认为，5年的高成长和极低的经营风险，将为茅台带来比较高的PE，合理PE应当在25倍左右，对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益，5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。

acelin

七、关于茅台的生产成本

答：贵州茅台的消费税返还带来的不仅是一次性收益，而且是永久性的成本减少

　　1、贵州茅台收购集团老酒分5年进行2004年是最后一年，酒价每年上涨，均价在22万，可查阅历史公告；

　　2、返还的消费税估计还有约2亿，但不清楚是否收所得税；

　　3、这些老酒主要用途是勾兑调味，不能一次销售完毕，否则会影响今后的生产，不能直接按照产量计算。

　　4、公司在2004年收购完成后，关联交易将大幅度减少，虽然消费税返还没有了，但由于公司不再发生此项交易，所以也就不会再被征收这道税，所以相当于成本减少。结论就是贵州茅台前两年的业绩由于重复征税是被压低的，本次税收返还并不是一次性的，而是永久性的减少成本，增加利润，每年税后利润大约可以调高0.16元。

acelin

八、关于高档白酒与红酒的比较

答：高档白酒是白酒的一个细分市场，其实并不属于一般消费品，而属于奢侈品领域，其销售环境与一般白酒是不同的，奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大，这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段，而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的，而且其弹性更大。在我看来，在中国根本没有所谓夕阳行业，君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗？

　　红酒虽好，但没有代表性企业，请仔细阅读上市的葡萄酒企业年报，审视销售额增加趋势和毛利率以及费用趋势。我从不将对于行业的乐观加注在企业身上，反之亦然。

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九、谈苏宁电器

答：在这里谈一下对苏宁的看法：

　　1、家电连锁企业实际上是不受管辖的金融企业，特点是自有资金小，杠杆高，可以拖欠货款，无息浮存现金高。

　　业内的拖欠时间一般长达3个月，以苏宁60亿的销售额，浮存现金可以达到15亿，扣除一个月左右的存货5亿，仍然有10亿浮存现金可以使用，只要资金链条不断裂，10亿现金可以带来6000万左右的利润，这是真金白银。

　　其实由于大家都是冲着巨额浮存现金来的，所以真实销售利润非常低（醉翁之意不在酒），所谓返利，无非是厂家提供的另一批产品，并不是现金。

2、既然是金融企业，它的经营特点就是不能停止扩张，只要一停，就会出现存货周转率下降，浮存现金比例减少，甚至引发厂家的不信任，导致资金链崩断。但扩张太快的话，如果不增加资本金，就会导致杠杆进一步上升，资金风险也是迅速增加。这就是国美、苏宁等公司迫切上市融资的原因。

　　3、可喜的是，苏宁终于融资成功，4亿的真金白银，经过杠杆运用，如果全部补充流动资金，按照20倍周转速度可以支持80亿的销售增长，考虑到扩张还需要固定资产投资，也至少可以支持60亿的销售增长。而且公司上市后，银行贷款就方便多了，也对公司的规模增长有利。

　　4、苏宁有能力也有动力在短时间内帐面利润翻番，同时将市值迅速做大，继续融资。我估计在4年内公司有望融资25亿，净利润留存10亿左右，加上目前的现金可以达到45-50亿，对应销售规模达到500亿，对应净利润为10亿左右，市值200亿左右。

　　5、目前市值30亿，加上再融资需要25亿，折现共50亿左右，4年增长300%。

当然，这是最理想的状况，笔者也认为其中风险很大，所以建议在目前价位建立10%的仓位做风险投资。

[此贴子已经被作者于2009-8-1 13:43:00编辑过]