以长期视角看地产股 万科, 市盈率, 招商地产, 金地集团, 保利地产

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2009年上半年，万科、保利地产、金地集团和招商地产4家A股地产龙头企业都取得了不错的业绩。与此同时，4家公司的股价也随之上涨。我们发现，市场其实是在以短期业绩表现来评判这几家公司，而从长期视角来观察它们，结果大不相同。

    市场注重短期表现

    截至8月31日，招、保、金、万2009年股价均大幅上涨，不过，万科跑输了沪深300指数。以市盈率指标来衡量，市场对万科的估值也是最低的。

    万科的股价表现不佳，与其上半年的经营业绩在4家公司中偏后有很大关系。

    那么，为什么金地集团的净利润增幅比万科还少，股价涨幅却最高呢？这是因为它的预收账款相对最多，人们有理由相信它未来一段时期的业绩更有保障。万科预收账款的绝对金额虽然最多，但无论是同比增长幅度还是与上半年已确认的营业收入相比都是最少的。

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  此外，还有些投资者关注地产企业的成长性，而相关指标为土地储备数量，市场仿佛又重新回到以土地储备论英雄的年代了。如有报道这样说，“决定房地产企业成长性的是项目储备的多少。长期以来，万科一直是项目储备最多的A股地产企业，但半年报显示，这一地位已不复再现。从上述情况来看，万科的短期表现确实不佳。不过，以长期视角来分析几家公司的表现，结论有所不同。

    为什么要以长期视角来观察房地产企业呢？道理其实很简单，不这样做就不能确定企业是否具有持续竞争优势，而持续竞争优势是价值投资者最为看重的。下面，我们从对竞争的理解、战略执行和经营风格三方面来进行阐述。

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   竞争理解

    公司管理层对竞争的理解会影响到公司的战略制定，而战略制定会对公司的竞争优势和企业价值产生非常大的影响。从上市公司的年报、半年报中我们可以了解到公司管理层对竞争的一些看法。经过对比分析，我认为在4家公司中万科对竞争的理解是最为深刻的。

    先来看金地集团。在半年报中，金地这样阐述，“基于当前的市场发展环境和对未来趋势的判断，我们将在确保公司财务安全的前提下，寻求公司的快速发展和规模增长，进一步提高内部效益，提升公司核心竞争力。”“我们也将一直坚持理性的看待和分析市场，加强对宏观经济走势和房地产市场变化的预判能力，根据市场形势的发展相应调整公司的发展策略，确保公司在复杂的市场环境中仍能保持健康发展。”

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  金地的上述见解与万科有很大的差异。

    首先，万科已经不再追求规模，“长远来看，市场赠予的红利不可依赖，企业的发展最终取决于其通过管理和创新持续创造收益的能力。面对宏观环境、行业走向、竞争态势的种种不确定性和新的挑战，公司管理层将坚持既定的发展策略，注重提升企业的专业能力，促进公司的发展由规模速度型向质量效益型转变，提升为股东持续创造价值的能力。”王石还曾经这样说，“规模只能放在第三的位置，一定不能放在首位，甚至不妨说，忘记规模。”

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 其次，万科认为企业难以对未来即将发生的短期波动做出精确的事前预测。“市场是一个分散决策的复杂系统。市场的每个参与者都具有各不相同的心态和判断，各自决定自己的行为，而他们的行为或多或少都影响着市场的结果。最极端的买方行为决定了市场的顶点，而最极端的卖方行为决定着市场的底部。但对不确定对象的极端行为做出准确预测，这本来就是一件不可能的事情。另一方面，房地产一直、也永远是一个与宏观经济环境紧密相关的行业。因此，宏观经济短期趋势的可预测性，很大程度上决定着房地产市场的可预测性。而当前全球经济正处于极为特殊的时刻，中国住宅市场短期内的变动可能也极其复杂，已经超出了企业的预测能力。”

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  作为目前国内规模最大的房地产开发企业，万科也曾经被人们认为对行业形势有着准确的预判能力，如今却持有看上去像是在否定自己的观点。不过，我认为这样的观点可能更接近真理—大未必强；房市如股市，而股神巴菲特从不预测股市的短期波动。

    其实，4家公司对客户是否重视、有多重视，从半年报中的描述就可略见一斑。万科在“经营环境变化与公司的判断”部分第一段就提及“购房者”，随后更是在第四段全段进行相关描述：“报告期内自住需求仍然是购房的主流，公司销售的产品中，首次置业和改善型购房需求的比例超过80%。但随着市场预期的回升，市场需求开始呈现一定的多元化特征，二季度大户型的销售比例有所提升。”这样的文字，在其他公司的半年报中很少见到。

    此外，住宅产业化或将成为万科未来核心竞争力的主要来源之一，而目前其他3家公司对此尚未有所行动。

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  保利地产和招商地产之所以受到一些投资者的青睐，强有力的大股东支持是重要原因之一。不过说实话，我一直怀疑大股东的力量是否足以支持它们成为中国最大的地产商并持续发展下去，此次保利地产在半年报中开始强调“优质土地资源获取难度加大”，或许是一个信号。

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战略执行

    上一部分多少有些纸上谈兵之嫌，现在我们看看几家公司的实际表现，看看它们是否言行一致。

    除招商地产外，万科、保利地产和金地集团均为追求资产周转速度的企业，然而从上半年的数据来看，万科的行动最为坚决，表现在只有它的存货金额在减少，且开发成本转化为开发产品的比例最大。也就是说，万科的开发项目很快地完工，竣工的项目也很快地销售掉了。

    金地集团曾经在2008年年报中这样反思，“在金融危机爆发前，大多数企业都在做高速成长的梦。快速拿地、快速开发、快速销售，成为房地产企业不二的选择。‘速度’也曾是金地当时最为重要的策略之一：2007年，我们在投资节奏和投资时点的判断上，就犯了过分追求速度的错误。”

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然而，在今年半年报中，金地集团似乎又重新回到了老路，“我们将在下半年适度提高开工量，坚持快速销售、快速回款的原则。”这无疑让人们有些迷惑，而从上半年的数据来看，公司是否坚持了快速销售也是有疑问的。据会计报表附注，金地集团开发的北京国际花园南区(金地中心)项目，竣工于2007年9月，然而年初和上半年末金额均为12.43亿元，表明在整个上半年该项目根本没有销售。

    2009年上半年，保利地产、金地集团和招商地产的销售金额同比增长幅度比万科大得多。保利地产认为，“报告期内，公司抓住市场回暖时机，适时调整工作计划，取得了优异的经营业绩。”招商地产认为，“上半年随着市场环境逐步好转，公司把握住了机遇，及时调整营销策略和力度完成的销售面积、销售金额、销售回款率均大大超过了年初制定的计划。”

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 这就引出了一个问题，如果其他3家公司良好的经营业绩确实是或者主要是因为及时调整所致，万科的应变能力是否相对较差？在2008年年报里，万科可是强调了“应对重于预测”。

    我们猜测，如果地产公司上半年的销售增长较多主要是因为其及时调整了工作计划，那么其二季度的增幅很可能要远远高于一季度。由于招商地产不按月公布销售情况，我们整理出了其他3家公司上半年的销售金额同比增长情况。从数据来看，万科二季度销售增长情况要好于一季度，但不如金地集团那么明显，而保利地产二季度的增长情况还不如一季度。

    考虑到万科一季度的销售增幅就远低于其他公司，是否有这种可能—上半年它落后的原因主要是年初可推的楼盘就相对偏少？说实话，就算上半年房子销售得不错，地产公司看到形势喜人马上加快推盘，这一调整的效果能够很快地体现在上半年的销售业绩中么？我有些怀疑。公司的管理层大概还不至于看到1个月的数据就行动，至少要观察两三个月的情况吧？