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我们于5月26、27日实地考察了银座股份，跟踪了公司近期经营及未来发展等，并实地考察了公司主要门店和振兴街购物中心项目进展等。银座股份2008年以来，收入复合增速为42%，成长性良好，但净利润停滞不前，三年复合增速为-1.76%。利润与收入成长的背离，主要由于公司主要以重资产模式快速扩张，新增较多的固定资产与无形资产折旧摊销、大额资本开支产生的银行贷款和财务费用、以及2010年度明显增加的职工薪酬等因素，这成为压制公司业绩成长的主要因素。
从2011年角度，我们认为公司职工薪酬将有下降趋势，带动相应费用率下降。而从主要项目进程上：(1)自购物业的潍坊财富广场项目(13.98万平米)和自建物业的德州宁德项目(约6万平米)已于2010年开业；(2)商业建筑面积约10万平米的济南振兴街项目将于2011年下半年开业，建筑面积约3.28万平米的威海自建项目将于2011年底或2012年初开业；(3)青岛乾豪项目和李沧项目以及聊城项目正加紧开工建设，预计将于2012年和2013年陆续开业。上述已开业和未开业在建项目对公司的费用压力(通过开办费用、折旧摊销和财务费用等)已经在相当大程度上体现，公司未来业绩将有恢复性成长。并且，振兴街项目可能的地产收益有望在2011年末或2012年上半年得到确认，对冲新开项目对公司业绩的不利影响。
从长期价值角度，公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势，并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的可预期的注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑，公司具有中长期投资价值。因此，我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力，并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现，从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。
预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%；预计公司2011-13年EPS分别为0.96元、1.29元和1.69元。对应当前19元股价，动态PE分别为19.8倍、14.7倍和11.2倍。需要提醒的是，我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上；对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间，而如果公司开店步伐出现超常规速度，可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下，职工薪酬等主要费用仍超预期增长，公司短期业绩仍有低于预期可能。
目前公司19元的股价，55亿元总市值对应2011年112亿元销售额，动态PS为0.49倍。我们认为，从一个相对较长时期看，公司绝对价值低估，考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力，目标价28.8元，维持“增持”的投资评级。
风险与不确定性。公司因门店扩展速度较快，新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2011年业绩再次低于预期。 |
发表于 2011-6-25 12:01
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