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  （一）中国国债期货市场主要功能错位     

 

    国债期货作为利率期货的一种，其产生、发展的基本原因即是，在利率频繁波动的市场环境中它能为投资者提供一种“风险冲抵”的机制。西方国家国债期货发展的历史已经证明，为投资者提供套期保值便利是一个稳定的国债期货市场中第一位的经济功能。尽管任何一个期市都不能缺乏理性的投机者，但只有套期保值者成为市场的主导力量，期货市场的功能才能有效发挥，期货市场本身也才能健康地发展。当然期市功能的发挥还有赖于一个适当的市场背景和良好的现货市场基础。唯其如此，期货市场才会有真正的套期保值需求，才能不被投机者所左右。考察停市前的中国国债期货市场，不难发现“327”事件发生根本原因——中国国债期货市场的主要功能错位。 第一，我国特殊的利率环境并未使投资者产生真正的套期保值需求，反而为投机的盛行提供了条件。我国利率改革尽管已进行多年，但迄今为止，存、贷款利率仍然由政府制定，并受政府严格管制。国债发行利率的确定也是如此，即采用比同期储蓄存款利率高1至2个百分点的方式，并在发行前由政府提前公告。而在二级市场上，由于居民持有的主要金融资产为储蓄存款，而国债利率与储蓄存款利率有着明显的依存关系，因而，国债的价格也就相对稳定。在这样的利率背景下，就不可能有国债期货的套期保值需求。我国国债期货推出后的半年多时间里成交甚少，即证明了这一点。

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  然而，1993年7月以后对1992年、1993年发行国债实行保值贴补政策的推出以及贴息和提前兑现可能性的出现，使国债价格一下子显得捉摸不定。在这种情况下，照例应该出现套期保值需求了。但是，由于储蓄存款与同期限的国债采用同一保值贴补率，保值贴补率的高低与变动严格地说并不会影响国债的市场价值（相对于同期限储蓄存款而言），实际上也就不会给投资者带来资产套期保值需求。对于高保值贴补率与贴息的预期及追逐，也因它从实际上变成对期市的投机了。

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                第二，即使存在着一定的套期保值需求，但狭小的国债一级市场也不可能性使这一需求在量上形成规模，相反却为操纵市场行为的出现提供了条件。据统计，我国从1981年到1995年的15年间累计发行国债4509.33亿元。我国国债发行主要针对城乡居民个人，虽然近几年机构投资者也大量购买国债，但未兑付的国债中大部分仍由个人投资者持有。在投资渠道狭小的情况下，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。并且由于个人投资者投资额少，在地域上相当分散，因而，不可能会有通过期货市场进行套期保值的需要。市场的主要部分游离于市场之外，从而大大削弱了国债期货市场的一级市场基础，却为投机和操纵市场行为提供了土壤。

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  第三，不发达的国债二级市场，不仅制约了国债期货市场套期保值功能的发挥，更使操纵国债期市成为可能。我国国债的转让流通起步于1988年，1990年后才形成全国性的二级市场。由于我国以前发行的国债中有部分不允许上市交易，再加上受一级市场发行规模和特有结构的影响，我国真正能够上市流通的国债极为有限。据估计，“327”事件发生前，我国国债的实际流通量仅为400亿元左右。如此之小的流通量却由于缺乏一个全国统一的中央国债登记托管中心而分割于北京、上海、深圳、武汉等多个交易所，极大地损害了国债的流动性，增加了套期保值交易的风险，反而迎合了投机者操纵市场的需要。“327”事件中的空方主力敢于逆大市而行，就是充分利用了我国国债现货市场的这一缺限。

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  （二）投资主体行为的非理性化

 

 国债期市的投机者之所以能够在市场上屡屡翻江倒海，一个重要的原因就是这些投机者缺乏内部控制机制。考察一下中国的国债期市，不难发现掌握国债期市资金投入绝对量大小的是机构投资者，这些机构投资者几乎都是国有企业。尽管我国国有资产管理体制的改革近些年来在某些方面已经取得了一定的进展，但是金融机构产权改革却始终困难重重，明显地滞后于整个金融体制改革的步伐，使得资金营运者的权限和责任无论在法律上还是在具体的运作上都无法界定和明确。由此造成的一个必然结果是，投入到国债期市的资金，盈利由经营者和国家分享，亏损则由国家单方面承担。责任和效益的这种不对称状况，势必大大削弱经营者的风险意识，刺激了市场上的投机行为，使国债期市投资者普遍呈现出偏好高风险、追逐高效益的特性。“327”事件的主角万国证券公司，在严重违规的“八分钟”之前，据说已经持有近1000万口的空仓，其对应现券的总面值达2000亿元，与我国区区400亿可流通国债现券相比，其投机程度之高可见一斑。当市场预期严重错误，致使投机的浮动亏损高达数十亿元时，蓄意违规就在所难免了。 理性的机构投资者是一个成熟市场重要的稳定力量。我国国债期市理性投资者的缺乏，表明我国国债期市还相当的幼稚。

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  （三）国债期货市场设计有缺限 我国的国债期货市场，是在1993年下半年股市扩张受阻、国债现货扩大发行困难的背景下，由市场组织者作为活跃现货市场、带动一级市场的一项金融创新业务而推出的。推出伊始，由于人们对国债期货在实质上缺乏需求，在实际运作上又相当陌生，交易极其清淡。因此，提高国债期货的交易量，增进投资者对这一市场的兴趣，在很长一段时间里成为市场组织者首要任务。在对市场规模即交易量的追求中，交易所的利益动机与期市的扩张不幸地揉合在一起，由此带来了两个严重的问题。一是各交易所、交易中心纷纷推出国债期货交易，并互相分割，十分不利于政府部门的监管；二是由于交易量与各交易所的利益直接相关，使各交易所竞相在提高交易效率和降低交易成本上下功夫，而忽略了监管，从而给了投机者提供了兴风作浪的空间。“327”事件的爆发，可以说是国债期市以来有关国债期市交易制度设计及监控机制上存在问题的总暴露。     

 

 1、国债期货交易制度设计上有缺限              

 

“327”事件正好发生在最早推出国债期货交易的上海证券交易所。事件发生之前的上海证券交易所，在国债期货交易的监控制度方面存在诸如保证金比率过低、没有涨（跌）停板制度、缺乏客户持仓限额规定、没有建立期货交易风险基金及对各品种最高持仓限额管理不严、国债期货资金使用管理乏力等问题。

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  保证金水平的设置是期货风险控制的核心。在实践中，期货的保证金水平必须不低于极端情况下合约价格的日最大波动幅度。但是，“327”事件发生前，《上海交易所国债期货业务试行细则》则规定，“客户开仓时（跨期买卖除外）每个合约须向证券期货商交纳保证金500元人民币”，当国债期货发生波动而出现浮动亏损致使保证金低于每个合约300元时，证券期货商须向客户追收至500元；“证券期货商须在本所开立‘保证金’账户，对客户的自营的所有开仓合约（跨期买卖除外），须按每个合约200元向交易所交纳保证金，”当国债期货价格发生波动而出现浮动亏损使保证金低于每个合约200元时，即须追收至200元。可以看出，上交所国债期货交易，客户只须交纳合约面值2.5%的保证金，其中交到交易所的只有1%；而期货商自营部分的保证金则为合约面值的1%。只要国债期货日价格波幅超过这一比例，投资者的亏损就会大于所交的保证金，就可能出现无法结算的问题。“327”事件中，“327”国债期货品种先由开盘的148.21元猛升至当日最高价151.98元，又于最后八分钟前回跌至151.30元，升幅达3元以上，超过合约面值的3%。“327”价格的剧跌，使空方主力面临着数十亿元的巨额亏损，迫使其设法采取一些能避免破产结算的手段，在交易监管不严的情况下，万国证券公司选择了违规打压价格的方式。于是最后八分钟“327”品种的价格迅速跌至147.50元，跌幅高达4元以上，超过合约面值的4%。可以说，在2月23日这一天，几乎所有的国债期市入市者在“天堂”和“地狱”之间走了一回。

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  上交所对于会员公司在国债期货各品种上持仓限额的管理不力无疑也是“327”事件爆发的一个重要原因。据悉在2月23日前万国证券公司已经持有巨额“327”空仓，2月23日最后八分钟前，其“327”品种的持仓量已经远远超过了限额。显然，如果在市场传闻沸沸扬扬的事发前，上交所能引起警惕，加强盯市，在收市前的最后八分钟里，万国证券分司就不可能再有下数千万巨单的机会。 涨（跌）停板制度的缺乏，大大提高了投资国债期市的风险，使“327”品种价格波幅大大超出保证金水平，使当时市场上的几乎所有空方投资者顷刻间血本无归，一些机构投资者甚至被推到了破产的边缘。万国证券公司在最后八分钟里的所作所为，实际上就是一种空方因各种原因无法承受市场风险时以极端方式转嫁风险于市场的手段。 此外，上交所对国债期货资金管理上的乏力，也是“327”事件最后得以发生的一个原因。“327”事件中，“在很短时间内某一会员保证金调入近50亿元，此数额为该公司总资产的2—3倍”，如此庞大的资金从何而来？入市后又会有什么问题？对此上交所如能及时察觉并迅速采取相应行动，最后“八分钟”的违规行为或许能够得以制止。

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  2、国债期货市场多头监管 中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的。在1995年2月下旬中国证监会、财政部制定的《国债期货交易管理暂行办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主管机构，财政部、证监会、中国人民银行及地方政府都参与监管。如财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者则主要由地方政府直接监管。当各个管理者之间利益一致时多头监管很容易导致效率的低下，甚至出现某些监管真空。实际上，在“327”事件之前的“314”风波中，有关监管方面的许多漏洞已经暴露无疑。事发前不久，市场人士就已经嗅出了国债期市内弥漫的“火药味”，并发出了警告。但是，有关监管部门并没有协调一致，共同采取措施堵住漏洞，结果导致投机浪潮一波高一波，最终发“327”事件。

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  （四）法制建设滞后

 

在“327”事件以前，中国从事国债期货交易地方性交易中心，皆按当地政府制定的法规和规章运作，监督管理方面的规章制度在各市场互不一致。其中最明显的例子是保证金比离和涨（跌）停板制度设计的差异。如前所述，“327”事件前，上交所规定客户保证金比率为2.5%，深交所规定为1.5%，武汉交易中心则低至1%；又如事发前深交所已经取消涨（跌）停板制度，而上交所则根本没有建立。实际上，在很早以前已有许多专家学者建议尽快颁布《证券法》和《期货法》，建立全国统一的国债记帐、托管和结算系统，形成全国统一的交易及其监管制度，实现国债市场及国债期货市场的一体化。可直到“327”事件发生前，一切都只是纸上谈兵。由于相关法律的缺乏，使得“327”事件之前发生的许多违规现象没能得到及时、公正、合理的处理，这无疑从一定程度上助长了违规现象。“327”事件中，万国证券公司在预期错误造成无法弥补的巨额亏损时，能作出干脆以搅乱市场组织者来收拾残局这样的决策，也就不难理解了。 事发后的第二天，中国证监会、败政部匆匆忙忙地颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。