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  （五）内幕交易与市场的公正性问题

 

“327”品种炒作的一大题材是加息问题。早在“327”事件发生的3个多月前，市场上就有了92年国债要加息的消息，据说消息来自于权威部门。但是，市场中的绝大部分投资者认为消息不实。围绕着加息这一题材，多空双方进行激烈交战。虽然多方是个别投资商，但从市场表现看，其势力十分强大。1994年11月22日，该消息刚刚面世，上海证券交易所的期债就出现了振幅为5元的行情，而这一行情并未引起有关部门的重视。从某种意义上讲，有关部门对这次事件的“准处理”，对国债期市的违规行为起到了一定的纵容作用，为“327”事件埋下了祸根。 为什么1995年2月26日正式公布的消息在3个月之前就为市场传播，为什么经过3个月未证实的消息在2月23日（严格地讲是22日下午）就体现在市场了，显然，市场上存在内幕交易问题。 关于92年国债的加息问题应当是国家机密，这种机密居然能够通过个别投资商早早地传向市场，说明中国国债期市在交易的公正性方面存在很大的问题。

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  三、启示

 

金融衍生产品交易作为高度市场化的交易形式，它的健康发展要受到现货市场、监管水平、法律法规、金融配套服务、通讯设施、人员素质以及整个经济大环境等方面条件的制约。现在，无论理论界还是金融衍生产品市场的管理者、参与者都形成了一个共识，那就是目前在我国还不具备开放金融衍生产品市场的基本条件，这是国债期货交易试点失败的原因，也是当前在中国开展金融衍生产品交易困难所在。金融衍行生品市场健康运行至少应具备以下条件：

 

 （一）发达的现货市场基础 金融衍生工具交易是由相应的基础资产工具交易衍生而来，并为相应资产持有者提供套期保值、价格发现的功能。衍生产品交易的引入，使整个现货市场的运行建立在长期价格信号可供参考和可以进行套期保值这两个崭新的条件之上，从而在一定程度上避免了由于市场参与者的盲目和短期行为所造成的价格大起大落、过度波动的现象。但衍生产品市场又不能脱离相应的现货市场而独自发展，因为正是发达的现货市场提供了大量的套期保值者，稀释了衍生产品市场上的投机成分，是衍生产品市场稳定发展的可靠保障。在不发达的现货市场基础上建立起来的衍生产品市场是一个缺乏套期保值者的市场，也是个不稳定、甚至可能是过度投机的市场。

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  具体以国债期货市场来说，国债现货市场的支持主要表现在以下几个方面：

 1、期货合约以现券为标的设置，期货交易最终又以实物现券的交收（或交割）终结，所以相关现券市场规模和发达程度是决定国债期货交易正常进行的关键因素。如果一、二级市场所提供的现券数量（指可交割券）不能充分满足期货合约最终交收的需要，则难免会发生临近交收期的“空头收购”（short squeeze指临近交收期为交收需要纷纷买入现券，或平仓退出时，由于现券的稀少而导致国债现货价格和期货价格的上涨，进一步加剧未轧平头寸卖空者的损失），以至期货市场长期以来陷入一种谈“空”色变的失衡格局，形成所谓“多头单边市”。

 

2、二级市场的流动性较强，投资者能随时以合理价格变现，则利用套期保值交易减少风险的效果越好。

 

 3、一、二级市场的投资者是国债期市套期保值交易的潜在参与者，其中理性的机构投资者数量越多，构成越丰富，其积极的资产组合管理体制越能促使其他投资者对期市的参与。

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  但中国国债现货市场无论在规模、流动性还是机构化方面，都远未达到能支持其相应衍生产品正常发展的要求。 在外汇期货市场，也是同样的情形，当1992年上海外汇调剂中心开办人民币汇率期货时，对应的现货市场是已有十多年历史的外汇调剂市场，由于外汇调剂价格逐步放开，人民币汇率波动频繁，给企业经营带来很大风险，企业产生了规避风险的要求。但当时的外汇调剂市场却不是一个合格的现货市场。首先，这个市场是个分散的，区域化的市场，外汇资金局限在本地区活动，难以形成公正合理的汇率；其次，它是个非公开的市场，交易主体只限于企业法人，银行和个人都不能进入；再次，它是个受管制的市场，买汇受到限制。由于现货市场的不发达，造成人民币汇率期货交易的冷清和有行无市，人民币汇率期货不得不于次年停止。 发达的现货市场还必须是一个规范的市场，虽然管理现货市场的办法不能用到期货市场，但规范发展的市场却有助于培养现货投资者的法规意识和风险意识。一个反面的教训就是，中国的股票市场还未能杜绝大户做庄、操纵市场的行为，何以能奢望认股权证市场不受人操纵呢？

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  （二）完善的管理和法规保障

 

金融衍生产品市场是一个收益与风险并存的市场，与金融现货市场相比，它所具有的“买空卖空”机制和保证金交易的特点，使投机大大增强，市场的稳定性削弱。如果没有严格有效的法规监管，就无法保证金融衍生产品市场的有序运转。为保护投资者利益、保证市场的健康运行，各国政府都非常重视对衍生产品市场的监督和管理。在金融衍生产品市场本身，其组织制度、市场规则的可调性，也为管理层与监管提供了必要的条件。现在发达国家的金融衍生产品市场都建立了比较完备的监管体系，所以金融衍生产品市场被人们称为“统治下的自由市场。”反过来说，如果这个自由市场没有了管制、不存在游戏规则，则只能是个高风险的睹博场所，将极不利于现货市场乃至整个金融体系的平稳运转。

 

在美国，自由市场经济的多年实践，使从事全新风险经营的投资者都有积极寻求“法规保护伞”的内在要求。被誉为利率期货之父的CBOT首席经济学家RICHARD SAMDOR博士在考虑推出利率期货合约时，为此专门等到CFTC在被1974年商品交易法（C.E.A）修正案授予监管所有商品期货的独有权限之后，才于1975年10月在CBOT挂出第一张GNMA利率期货合约。随后出现的国债期货亦纳入CFTC管辖之下。利率期货在美国的成功实践无疑应首先归功于其创立者的远见卓识，美国投资者的风险意识和自我保护意识，由此可见一斑。

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  目前，在中国无论法规监管还是投资者自我的风险约束都成问题。在风险监管方面，进行传统金融工具交易的金融市场才初步建立，现货市场的法规管理尚未完善，有关的《国债法》尚未出台，《外汇交易法》以及管理外汇交易市场的法规都还缺乏。现货市场参与者的利益得不到有效的保障，在现货市场基础上派生的衍生产品市场何以能更有效地保护投资者呢？显然衍生产品市场无法对现货持有者面临的法规空白提供风险监控和约束。对衍生产品市场监管的一方面来自对基础金融工具的充分认识和对市场发展的深入把握，只有了解现货资产的风险特征和价格运动规律，才能掌握衍生工具的功能和作用，从而通过制定科学有效的规则制度来兴衍生工具套期保值之利、避其高度风险之弊。

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  如前所述，中国国债期货市场在法规管理方面十分薄弱，一直未能形成对金融衍生产品市场的监督管理体系和风险约束机制，有关的立法也是一片空白，在这种环境下发展起来的金融衍生产品市场必然会受到过度投机的冲击，衍生产品展现的也只有它高风险的、具有破坏性的一面，这是中国国债期货交易试点的一个教训所在。从投资者方面来说，在长期计划经济体制下，由于排斥竞争，投资者的自我保护意识和风险意识都很淡漠，法制观念薄弱。一方面普通投资者不懂得如何捍卫自己的正当权益，发挥自己应有的作用；另一方面跟风心态很浓。前几年股市的大起大落，众多操纵市场的大户处处得利，使一些中小投资者形成一种跟着主力大户走的定式思维。殊不知这些主力大户往往掌握了政策、信息上的优势，让蒙在鼓里的投资者盲目跟进，然后悄悄地溜之大吉，最终受害的是普通投资者，而那些搅动大市的主力机构及大户们由于对市场成交的贡献，反而受到有关管理部门某种程度的庇护，有法不依、执法不严、甚至以身试法的现象司空见惯，以前计划经济下“人治”的状况还未彻底根除。在市场经济必需的法规体系尚未健全，人们还不能自觉地遵守游戏规则以前，要建立一个高度市场化的金融衍生产品市场无疑是有相当难度的。

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  （三）配套的经济金融环境

 

传统金融市场及相应金融衍生产品市场，都不是脱离一国经济运行之外的独立事物，其健全发展必然与整个经济、金融体制改革结合进行，并在很大程度上取决于经济、金融的市场化进程。这是因为：1、就国债期货市场来看，整个利率体系的市场化是国债期货交易产生的必要条件；就外汇期货市场来看，汇率体系的市场化、人民币的完全可自由兑换是外汇（货币）期货产生的必要条件。在市场机制下，作为利率产品的国债等的价格都受到市场资金需求、通货膨胀率、利率以及经济状况的影响，表现出不确定性和易变性，因此，现货资产持有者才有参与衍生工具交易、进行套期保值的冲动和要求，这种基于保值冲动的交易是推动金融衍生工具健康发展的原始动力。而为不确定环境中的投资者提供套期保值功能也正是衍生产品市场得以存续的经济意义。2、在健全的金融市场体系中，货币市场不仅疏导短期资金的流向，而且为长期利率提供基准短期利率，奠定资本市场及相应衍生产品市场发展的基础。3、只有深化产权改革，确立市场化的信用关系，建立硬性的约束机制与风险约束机制，才能消除投机主体肆意妄为的投机冲动，也才能形成支持市场稳定发展的机构投资者群体。

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  另外一方面，传统金融工具市场的发展和经济体制的变革也绝不是分割的，比如国债市场作为金融市场一个非常重要的子市场，短期国库券市场作为货币市场的主要形式，其发展与整体经济体制改革的市场化进程休戚相关。事实上，改革的配套进行，本身就要求金融市场发展之相适应。否则，没有发达的市场，又谈何市场利率机制、又如何构建独立的市场发展主体呢？反过来，没有相应银行体制、企业制度、投资融资制度的改革，又谈何规划市场主体行为、从而支持市场的稳定发展呢？ 目前，从利率环境、汇率环境、金融市场发展程度、产权改革的进展以及市场经济所要求的法规建设等方面来看，离金融衍生产品市场健康发展对宏观经济环境所提出的主要要求尚有相当距离。因此，当务之急是配合经济体制改革的进程，大力推进基础金融市场的建设，以形成坚实的现货市场基础。

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               金融衍生产品交易在中国发展的挫折，以及现阶阶段大力发展衍生产品市场基本条件的不成熟，并不说明在今后相当长时间内金融衍生工具在中国将销声匿迹。经济体制已经给中国带来了举世瞩目的变化，随着今后经济市场化的推进，改革开放还将给金融衍生工具的发展创造更适宜的环境和更多的机会。